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Apostila CGA

Apostila CGA Pro Educacional

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1 Gestão de Carteiras: Renda Variável

1.1 Gestão de Carteiras – Análise Técnica x Fundamentalista

  • Uma das ferramentas muito utilizadas é a análise técnica e de tendências:
    • Estudo de dados históricos do mercado, incluindo preço e volume;
    • Usar o desempenho passado para prever o comportamento futuro do mercado;
    • As duas formas mais comuns de análise técnica são padrões gráficos e indicadores técnicos.
  • A análise fundamentalista é o método de avaliar um ativo na tentativa de medir seu valor intrínseco:
    • Fatores econômicos;
    • Fatores financeiros;
    • Fatores qualitativos e quantitativos relacionados;
    • Analistas fundamentais estudam qualquer coisa que possa afetar o valor do ativo, incluindo fatores macroeconômicos e fatores microeconômicos.

 

1.2 Gestão de Carteiras – Estratégias Ativas, Semiativas e Passivas

  • A implementação mais comum de gestão passiva é a indexação, onde o gestor investe a fim de imitar o desempenho de um índice, conhecido como índice de segurança;
  • Gestão ativa compra, vende ou mantêm os valores mobiliários em uma tentativa de superar seu benchmark;
  • O investidor determina entre uma gestão ativa ou passiva a partir o estilo de investimento;
  • O investidor deve primeiro considerar o grau em que acredita que os especialistas em finanças podem gerar retornos maiores do que o normal.
  • Métodos de Indexação:
    • Um índice ponderado de preços é simplesmente uma média aritmética dos preços dos títulos incluídos no índice;
    • Um índice ponderado pela capitalização de mercado, ou apenas valor ponderado, é calculado através da soma do valor de mercado total;
    • Um subtipo de um índice de valor ponderado é o índice de capitalização de mercado livre flutuante-ajustado;
    • Em um índice ponderado todos os retornos das ações recebem o mesmo peso, ou seja, o índice é calculado como se o investidor mantivesse um investimento de determinada quantidade de reais em cada ação no índice;
    • Independentemente do sistema de ponderação, o investidor deve estar ciente das diferenças nas metodologias através de índices.
  • As duas principais estratégias ativas são a Growth e a Value Investing
    • Os investidores devem considerar é se eles preferem investir em empresas de crescimento rápido (Growth) ou em líderes de mercado subvalorizados (Value Investing)
  • Outras duas categorias de investimento, estilos, seriam os investimentos em Small Cap ou Large Cap
    • Os investidores têm preferência por investir em pequenas ou grandes empresas

Principais Benchmarks

  • Nacionais

O Índice Bovespa (Ibovespa) é o principal benchmark financeiro nacional para investimento em renda variável. Trata-se de uma carteira teórica das ações com maior volume negociado nos últimos meses. O índice é reavaliado a cada 4 meses e as ações que o compõem, em conjunto, representam em torno de 80% do volume transacionado nos doze meses anteriores à formação da carteira.

Além do Ibovespa, existem diversos outros índices de ações na bolsa. Dentre eles, podemos destacar:

  1. i) O Índice Brasil 50 (IBrX50) e o Índice Brasil 100 (IBrX100), aos quais reúnem as 50 e as 100 ações mais negociadas na bolsa.
  2. ii) O Índice Small Cap (SMLL) e o Índice MidLarge Cap (MLCX). O primeiro possui ações das companhias de menor capitalização e o segundo apresenta o comportamento das ações de empresas de maior capitalização.

iii) O Índice do Setor Industrial (INDX), o Índice Financeiro (IFNC) e o Índice Imobiliário (IMOB). Esses índices apresentam o comportamento das ações do setor industrial, do setor financeiro e do setor imobiliário, respectivamente.

  • Estrangeiros

Podemos destacar os seguintes benchmarks do mercado acionário estrangeiro:

  1. i) S&P Global 100: criado pela Standard & Poor’s, mede a performance de 100 empresas multinacionais que estão entre as maiores do mundo.
  2. ii) MSCI World: É formado por mais de 1,5 mil ações de companhias de vários países, sendo, portanto, um importante benchmark para fundos de ações globais.

iii) Standard & Poor’s 500 Index (S&P 500): Reúne as ações das 500 maiores empresas de capital aberto dos EUA;

  1. iv) Dow Jones: Reúne ações das 30 maiores e mais importantes empresas dos EUA;
  2. v) SSE Composite Index: é uma carteira teórica que possui todas as ações listadas na bolsa de valores de Xangai;
  3. vi) Nikkei 225: É uma carteira teórica que reúne as 225 principais ações da bolsa de valores de Tóquio; e

vii) FTSE 100: É uma carteira teórica que reúne as 100 principais ações da bolsa de valores de Londres.

1.3 Information Ratio 1

Information Ratio

Information ratio (IR) é uma medida de retorno de portfólios. Mais especificamente ele é, assim como o índice de Sharpe, uma medida de retorno em relação ao risco corrido, ou, usando a terminologia em inglês, é um indicador de risk-adjusted returnsEle indica o quanto de retorno adicional - em relação ao mercado - um portfólio alcançou para cada unidade de risco adicional - em relação ao risco de mercado - que o portfólio assumiu. Para compreendermos melhor essa métrica, vamos explorar cada um dos elementos da sua equação, que é a seguinte:

Em que:

  • (Rp - Rb) = Retorno ativo ou adicional do portfólio em relação ao benchmark;
  • Rp = Retorno do portfólio; e
  • Rb = Retorno do benchmark.

retorno ativo, medido pela diferença entre o retorno do portfólio e o retorno do benchmark, se trata do resultado obtido pela parte ativa da gestão da carteira. Ou seja, trata-se do retorno adicional - ou prejuízo - em relação ao mercado que se obtém quando uma carteira não está completamente indexada ao benchmark.

Já o tracking error, ainda que o nome possa sugerir tratar-se de um erro, mede o desvio do portfólio em relação ao benchmark, sendo a diferença entre o desvio padrão do portfólio e o desvio padrão do índice de referência. É por essa razão que o information ratio trata do retorno adicional para cada risco adicional, porque faz a razão entre a diferença de retorno e a diferença de desvio-padrão, usado nas finanças como medida de risco. Dessa forma, assim como a diferença entre retornos é chamada de retorno ativo, o tracking error também pode ser chamado de risco ativo, e trata-se do desvio padrão dos retornos ativos.

Assim, um tracking error menor ou maior não significa ser melhor ou pior. O que o investidor espera é que, nos casos em que a gestão é passiva, o tracking error seja o menor possível, pois significa uma boa capacidade do gestor de manter a carteira indexada. Já nas gestões ativas, espera-se que o tracking error seja bem remunerado, ou seja, não é desejável correr riscos adicionais sem uns retornos adicionais pelo menos na mesma proporção. E aqui entra o conceito de information ratio, que, quanto maior, significa que melhor está sendo remunerada cada unidade de risco adicional, sendo, portanto, um indicador da qualidade da gestão.

1.4 Information Ratio 2

Há uma outra forma de expressar o information ratio em termos quantitativos, e representando a mesma ideia de retorno trazido pela estratégia ativa. Essa forma está relacionada com a Lei Fundamental da Gestão Ativa, a qual afirma que a produtividade de um gestor ativo depende da qualidade de suas habilidades e, consequentemente, da frequência com que as habilidades são aplicadas no trabalho.

A lei é baseada em dois atributos de estratégia, a amplitude e a habilidade. A amplitude de uma estratégia é o número de decisões de investimento independentes tomadas a cada ano, e a habilidade, representada pelo coeficiente de informação, mede a qualidade dessas decisões de investimento. Essa lei traduz o information ratio como uma multiplicação entre um coeficiente informacional e o número de decisões ativas tomadas pelo gestor, no qual o coeficiente informacional é a correlação entre as estimativas de retorno do gestor e o retorno real, ou seja, um índice de acerto. Assim:

Information Ratio = Coeficiente Informacional * Amplitude (1/2)

1.5 Gestão de Carteiras – Estratégias Passivas

As estratégias passivas são todas as estratégias que tem por objetivo replicar o comportamento de um índice. Elas são apropriadas para uma ampla variedade de mercados e situações, como:

  • Investimento em empresas de grande capitalização e liquidez: nestes casos, a probabilidade de obter lucros acima da média, e acima dos custos de transação, é baixa, dada a maior eficiência de mercado para ativos dessas empresas.
  • Quando se quer reduzir custos de transação: altos custos de transação estão associados à necessidade de realizar operações constantemente. Geralmente essa necessidade é maior para as estratégias ativas.
  • Investimentos fora do país e globais: nos mercados de capitais internacional, o investidor estrangeiro pode carecer de informações que os investidores locais possuem. Nesse caso, o gestor estrangeiro estaria em desvantagem ao adotar estratégias ativas.

Estas situações são válidas para o ponto de vista do gestor. No entanto, do ponto de vista do investidor comum, há ainda a situação em que não se tem conhecimento ou experiência suficiente para remunerar uma carteira ativa acima do mercado, ou mesmo escolher entre diversas opções de fundos ativos. Nestes casos, é razoável que o investidor opte por ETF’s ou fundos indexados.

Entre as modalidades de investimentos indexados, podemos citar:

Fundos de investimento

Fundos em que o gestor utiliza técnicas de indexação para replicar os retornos de um índice. Nesta modalidade, o fundo aumenta conforme entram novos investidores, havendo a necessidade de comprar mais ativos. Além disso, sempre que um investidor deseja resgatar seu investimento, o gestor precisa vender parte dos ativos do fundo para levantar os recursos necessários para pagá-lo. Por essa razão, é preciso lidar com problemas de liquidez e há sempre um prazo de resgate, que é o tempo necessário para os gestores organizarem a compra e venda de ativos conforme o ingresso ou retirada de investidores.

Fundos de investimento de estilo

Outra forma de estratégia passiva ocorre através dos índices de estilo, como, por exemplo, os índices de dividendos ou com foco em ações de rápido crescimento. Existem vários provedores para esses índices, sendo que alguns diferenciam seus estilos usando apenas algumas variáveis, enquanto outros utilizam várias. O estilo pode ser diferenciado usando múltiplos, como taxas de crescimento de lucros, dividendos e outras variáveis de preço. Veremos de forma detalhada a divisão por estilos em aulas posteriores.

Há basicamente três formas de divisão por estilos: growth value. Na primeira, as ações são categorizadas como growth ou value. Na segunda, elas podem ser categorizadas também como neutras, ou seja, há uma categoria a mais. E na terceira, não há divisão por categorias, mas uma mistura de características. Por exemplo, se as características predominantes da ação forem de valor, mas também houver algumas características das ações que sugerem crescimento, ela poderá ser classificada como de crescimento de 30% e 70% de valor. Nos dois primeiros métodos, o estilo é percebido como uma categoria; já no terceiro método, ele é definido como uma quantidade.

A visualização do estilo como uma categoria significa que não haverá sobreposição quando um índice de estilo for construído, ou seja, uma ação individual será atribuída a um único estilo (valor ou crescimento). Já a utilização de estilo como uma quantidade significa que haverá sobreposição. Algumas características da ação podem ser atribuídas ao valor e outra parte pode ser atribuída ao crescimento. Isso ocorre quando uma ação não pertence, claramente, à uma ou outra categoria.

Exemplos de índices com sobreposição de estilo são os índices de crescimento e valor de Russell, em que o ranking de crescimento é determinado pela razão preço/valor contábil, bem como por uma estimativa de crescimento de longo prazo. Nessa lógica, algumas ações são divididas entre o crescimento e valor, como, por exemplo, 20% da capitalização de mercado no índice de crescimento de Russell e 80% no índice de valor de Russell. A justificativa para a existência de apenas duas categorias é que muitos gerentes de investimentos têm uma diretiva definida de valor ou crescimento, a qual eles devem seguir. O índice de Russel, vale destacar, utiliza variáveis como valor de mercado em relação ao valor contábil e previsão de crescimento para categorizar as ações. Esta é a forma mais comum de categorizar, sendo que alguns índices utilizam poucas variáveis e outros diversas, como taxa de distribuição de dividendos, múltiplos de preços, entre outros.

Outra característica responsável pela distinção entre as metodologias de índice é a presença de regras de amortecimento. Quando o índice possui essas regras (buffer), a ação não será imediatamente movida de uma categoria de estilo para outra quando suas características de estilo se alterarem. A presença dessas regras de movimento significa que haverá menos rotatividade dentro dos índices de estilo. Portanto, os custos de transações serão reduzidos devido à menor necessidade de reequilíbrio para gerentes.

ETFs

Trata-se de um fundo negociável em bolsa, geralmente de estratégia passiva. Diferente dos fundos de investimento, os ETF’s não aumentam ou reduzem conforme a entrada e saída de investidores, pois são negociados em formas de cotas de participação. Assim, para um investidor se desfazer de sua posição no ETF, basta vendê-lo no mercado. Um exemplo de ETF negociado no Brasil é o BOVA11, que replica os ativos do índice IBOVESPA.

O valor de um fundo de investimento em índice é calculado utilizando o valor do ativo líquido, normalmente é fornecido apenas uma vez por dia, no final do dia, quando as negociações são contabilizadas. Em contraste, os negócios de um ETF acontecem durante todo o dia. Em segundo lugar, os ETFs não precisam manter registos de informações para os acionistas, ao contrário dos fundos mútuos. Essas despesas podem ser significativas, especialmente se o fundo possuir um grande número de pequenos acionistas. Como consequência, alguns fundos de investimento cobram taxas dos cotistas com base no montante que eles investiram. Note, no entanto, que existem despesas transacionais associadas aos ETFs, pois as trocas são realizadas através de corretores como ações ordinárias.

ETFs são ainda fiscalmente mais eficientes do que os fundos. Normalmente, quando um investidor deseja liquidar suas posições em ETF, ele as vende para outro investidor, o que não é um evento tributável para o ETF. No fundo de índice, resgates pelos acionistas podem exigir a venda de títulos, que poderia constituir um evento tributável para esse fundo, o qual é passado para os acionistas. Por fim, os custos de segurar um ETF por longo prazo é inferior em relação a uma cota do fundo mútuo de índice. Devido às diferenças em redenção descritas anteriormente, as taxas de gestão decorrentes de impostos e a venda de títulos em um ETF são geralmente muito menores em relação aos fundos comuns.

Futuro de ações

É uma alternativa de investimento passivo onde o investidor pode adquirir futuros do índice. Sua desvantagem é que é uma estratégia que precisa ser renovada por conta do vencimento dos contratos futuros.

Total Return Equity SWAPS

Uma alternativa ainda de indexar um investimento são os "Total Return SWAPS". Com eles, uma das partes do contrato paga uma taxa definida, que pode ser fixa, variável, e a outra parte faz pagamentos baseados nos retornos de um ativo, incluindo ganhos de capital e renda gerados, sendo que este ativo se trata geralmente de um índice de ações ou cesta de títulos.

1.6 Gestão de Carteiras – Métodos de Indexação

Replicação completa

Entre as estratégias passivas mais comuns, há a chamada replicação completa. Para criar um portfólio indexado usando a replicação completa, todas as ações no índice devem ser compradas de acordo com o esquema de ponderação utilizado no índice. Além disso, a replicação completa é mais provável de ser utilizada quando o número de ações no índice é pequeno e as ações presentes são líquidas. A replicação completa também é mais provável quando o gerente pode investir em um número maior de fundos.

A vantagem da replicação é que o risco é baixo, de modo que o portfólio só precisa ser reequilibrado quando ações que compõem o índice alterarem ou pagarem dividendos. Adicionalmente, o retorno sobre um fundo com replicação completa deve ser tal que o índice retorne menores taxas administrativas. Nesse caso, custos de transação surgem devido ao reinvestimento de dividendos e alterações na composição do índice.

Amostragem Estratificada

No que se refere à estratégia passiva de indexação por amostragem estratificada, o gestor divide todo o conjunto de ações que fazem parte de um determinado índice em grupos separados, geralmente separando-os por fatores de risco, e então seleciona uma amostra de cada um desses grupos para compor um portfólio, sendo que o tamanho de cada amostra é definido pela proporção que seu respectivo grupo representa da população - do índice, neste caso.

  • tracking error da amostragem estratificada sempre será maior que o da replicação completa;
  • Assume-se que a não há correlação entre os retornos dos subgrupos;
  • A precisão depende de uma divisão coerente dos subgrupos, de forma que reflitam bem os fatores de risco; e
  • Índices que não são bem diversificados dificilmente são replicados com essa estratégia, já que dividir os fatores de risco se torna mais difícil e os grupos estariam mais altamente correlacionados.

Métodos de Ponderação

Em geral, os índices de ações que servem de base para as estratégias passivas são constituídos como uma ponderação de ações reunidas para formar o índice. Esses índices são usados para aferir o desempenho do gestor, pois fornecem um retorno de mercado representativo, permitem criar um fundo de índice, executar análises técnicas e medir o beta de um estoque. Os esquemas de ponderação para índices de ações são: índices ponderados por preço, índices ponderados pela capitalização do mercado e índices não ponderados.

O índice ponderado por preços é simplesmente uma média aritmética dos preços dos títulos inclusos

O índice ponderado pela capitalização de mercado, ou apenas valor ponderado, é calculado através da soma do valor de mercado total, isto é, o preço atual das ações vezes o número de ações em circulação de todas as ações no índice.

O índice de capitalização de mercado ajustado (free float) é ajustado conforme a quantidade de estoque que está realmente disponível ao público.

O viés primário do índice ponderado por valor e do índice de capitalização de mercado ajustado ao free float é que as empresas com maior capitalização de mercado têm um impacto maior no índice do que aquelas com baixa capitalização

O índice não ponderado é viesado em direção a empresas small caps porque elas terão o mesmo peso que as empresas de grande porte, mesmo que possuam menor liquidez.

1.7 Estratégias Ativas: Long Only e Long Short

  • As duas principais estratégias ativas são a Growth e a Value Investing
    • Os investidores devem considerar é se eles preferem investir em empresas de crescimento rápido (Growth) ou em líderes de mercado subvalorizados (Value Investing)
  • Outras duas categorias de investimento, estilos, seriam os investimentos em Small Cap ou Large Cap
    • Os investidores têm preferência por investir em pequenas ou grandes empresas
  • Por definição, uma estratégia de mercado neutro não tem nenhuma exposição de risco sistemático do mercado, nem a direção nem a magnitude do movimento no mercado global deverá afetar o retorno da carteira.
  • Long-short é uma forma de conseguir a neutralidade do mercado. As posições compradas e vendidas são dimensionadas para remover qualquer exposição à direção geral do mercado.
  • As estratégias neutras de mercado, por outro lado, concentram-se em fazer apostas concentradas com base em discrepâncias de preços com o objetivo principal de alcançar um zero beta versus seu índice de mercado apropriado para se proteger do risco sistemático.
  • As estratégias de vendas estendidas, também conhecidas como estratégias de long-short parciais, são vistas pelo mercado como extensões do tipo buy-and-hold:
    • O gerenciador vende uma quantidade de títulos iguais a uma determinada percentagem da sua carteira comprada, e então adquire uma quantidade igual de títulos
  • Entre as vantagens da estratégia de venda estendida podemos incluir:
    • É percebida como uma estratégia de equidade, não como um investimento alternativo.
    • Permite que um gerente melhor explore a informação disponível, extraindo valor dos títulos que podem ser comprados e vendendo os títulos que estão excessivamente valorizados. Carteiras unicamente compradas podem evitar a compra de ativos sobrevalorizados, mas não ficar vendido neles.
    • A posição vendida libera fundos adicionais para investir em posições de valor, como no exemplo 120% do capital, na opção por 120/20. Na estratégia única de compra o gerente só pode investir 100%.
    • Estratégias de vendidas estendidas podem ser implementadas sem um mercado de derivativos. Muitas estratégias de mercado neutro utilizam futuros ou swaps para contraparte de sua execução.
    • A estratégia de venda estendida é uma carteira mais eficiente e coordenada de compras e de posições vendidas. Posições compradas só são tomadas sob estoques avaliados, ou pelo menos de neutro-valor, e posições vendidas estão em estoques sobrevalorizados.
  • Há também desvantagens quando comparamos com outras abordagens:
    • Custos de transação mais elevados devido a maior quantidade de negócios executados, 120% do capital comprado e 20% do capital vendido, como em nosso exemplo. Além disso, existem taxas de empréstimos sobre os ativos emprestados para cobrir a posição vendida.
    • Todo o potencial do valor acrescentado vem da capacidade dos gerentes para identificar ações sub e sobre avaliadas. Em contraste, a equalização de uma carteira de mercado-neutro, long-short, ganha retornos do ganho/perda na compra e nas posições vendidas como uma estratégia de mercado neutro long-short geralmente é comparado ao dinheiro equivalente enquanto estratégias de venda estendida são comparadas ao retorno do capital próprio.

1.8 Event-Driven

  • A estratégia orientada a eventos, a Event Driven:
    • Estratégia de investimento que tenta aproveitar a precificação de ações que pode ocorrer antes, ou depois, de um evento corporativo;
    • O objetivo do investidor é aproveitar a má precificação temporária causada por uma reorganização societária, reestruturação, fusão, aquisição, falência ou outro evento importante
  • A estratégia de arbitragem em fusões envolve simultaneamente a compra e venda de ações de duas empresas que se fundem no intuito de gerar lucros “sem risco”, é frequentemente considerada uma estratégia de hedge funds;
  • O investimento socialmente responsável é o uso de preocupações éticas, sociais ou religiosas para as decisões de investimento

1.9 Quantitative Arbitrage e Short Bias

Quantitative Arbitrage é uma estratégia que se aproveita das ineficiências do mercado por meio de modelos matemáticos computadorizados. Esses modelos computacionais buscam prever movimentos do próprio mercado.

Short Bias é uma estratégia de investimento em fundos de hedge em que grande parte ou todos os investimentos de um fundo consistem em vendas a descoberto.

1.10 Sector Rotation

Sector Rotation são aquelas estratégias em que o gestor não olha para empresas individuais, mas para setores. Nesse sentido, ele pode aumentar e reduzir o peso de um determinado setor na carteira com base em suas expectativas sobre o seu futuro. Além desse simples rebalanceamento setorial, que se trata de uma estratégia long-only, há a possibilidade de aplicar a visão setorial em estratégias long-short, comprando setores que se espera que subam e vendendo os que se espera que caiam.

1.11 Core-Satellite

Core-Satellite (ou núcleo-satélite) é um exemplo de estratégia de investimento semiativa. A estratégia consiste em montar o núcleo da carteira (Core) com investimentos passivos que buscam minimizar o tracking error e alocar uma menor proporção do investimento em posições ativas (Satellite). Trata-se de uma abordagem de investimento que combina os benefícios dos fundos de índice, sejam eles, menor custo, diversificação mais ampla e menor volatilidade, com fundos gerenciados ativamente ou outros investimentos diretos que oferecem potencial de desempenho superior.

1.12 Holdings-Based Style Analysis

Holdings-Based Style Analysis (ou análise de estilos baseada na composição do portfólio/carteira) é uma outra metodologia para analisar o estilo de uma carteira. Ela se baseia na observação das características do portfólio obtidas através do detalhamento dos ativos da carteira ao longo do tempo e na comparação das caraterísticas da carteira analisada com as características do mercado.

1.13 ASG: Investimentos Socialmente Responsáveis (Socially Responsible Investing)

O Investimento Socialmente Responsável (Socially Responsible Investing - SRI) é uma abordagem de investimento associada a princípios éticos ou relacionada a valores, onde investe-se em ativos que visam a geração de mudanças sociais e retornos financeiros sólidos para o investidor, de forma que investimento socialmente responsável são chamado de investimento socialmente consciente.

Estratégias de Investimentos Socialmente Responsáveis

As estratégias para investimentos socialmente responsáveis são divididas em 3 tipos, cada uma tendo diferentes abordagens na sua aplicação. As estratégias são:

  1. Filtros (Screening);
  2. Engajamento corporativo (Shareholder Advocacy); e
  3. Investimento comunitário (Community investing).

Filtros (Screening): inclusão ou exclusão de ativos na carteira de investimento com base em critérios sociais ou ambientais. Investidores socialmente preocupados geralmente procuram investir em empresas lucrativas que tenham relações respeitáveis com seus funcionários, atuação e envolvimento da comunidade, excelentes políticas e práticas de impacto ambiental, respeito pelos direitos humanos em todo o mundo e produtos seguros e úteis. Por outro lado, evitam investir em empresas que não cumpram esses requisitos. Entre os tipos de filtros, pode-se citar como exemplo:

Engajamento corporativo ou ativismo corporativo (Shareholder Advocacy): inclui uma ampla gama de estratégias, nas quais os investidores socialmente responsáveis se envolvem com empresas que investem nas questões ambientais, sociais e de governança corporativa. Esta participação visa elevar os padrões e influenciar positivamente o comportamento corporativo. Os acionistas trabalham cooperativamente para orientar a gestão em um curso que se acredita que irá melhorar o desempenho financeiro ao longo do tempo e melhorar o bem-estar de todos os colaboradores da empresa e das partes interessadas.

Investimento comunitário (Community investing): visa o investimento direto em organizações comunitárias de comunidades carentes ou de baixa renda, com instituições de investimento comunitário alocando o capital do investidor, garantindo empréstimos a organizações ou indivíduos que não têm acesso ao capital de instituições tradicionais do mercado financeiro, ou buscam facilitar diretamente esses empréstimos.

1.14 Separação de Alfa e Beta

Na abordagem de separação entre alfa e beta, o investidor aumenta sua exposição ao risco sistemático, o beta, através de um fundo de índice de baixo custo (ou ETF), acrescentando um alfa através de uma estratégia de long-short. Essa estratégia pode ser particularmente adequada para mercados altamente eficientes que apresentam dificuldades para gerar alfa

1.15 Top-Down x Bottom-Up

  • A análise de investimento bottom-up:
    • É uma abordagem de investimento que se concentra na análise de ações individuais e diminui a importância dos ciclos econômicos e dos ciclos de mercado;
    • Pressupõe que as empresas individuais podem se sair bem mesmo em um setor que não esteja oferecendo bons resultados agregados.
  • A análise de investimento top-down:
    • Examina primeiro o quadro geral, analisa os detalhes dos componentes menores;
    • Segue nesta ordem: análise global, análise de tendências macro, análise setorial, análise de uma ação específica.

1.16 Gestão de Carteiras – Remuneração da Gestão

Remuneração da gestão de portfólios

Há basicamente duas formas de remuneração para a gestão de carteiras e fundos de investimento. São elas:

  • Fixa (AUM - Assets Under Management ou Ad Valorem). Tem como características:
    • Conhecida previamente;
    • Referente a um percentual do patrimônio investido; e
    • É uma taxa mais estável, dando benefícios para o pagamento dos custos do fundo.
  • Desempenho. Tem como características:
    • Só é conhecida após avaliação do desempenho;
    • Geralmente trata-se de um percentual da parcela de retorno que superou o benchmark de referência;
    • Possui maior volatilidade, aumentando os riscos do fundo em relação aos custos que precisa cobrir.
    • Reduz conflitos de interesse, alinhando os interesses entre gestores e investidores, pois quanto mais o fundo ganhar, maior será a remuneração do gestor.

1.17 Integração ASG: Fundos de Investimentos em Ações com Estratégias ASG

Due Diligence

Guiados por tipologias reconhecidas (IFC Performance Standards, CDC toolkit), o gestor deve adotar um processo de due diligence de modo a identificar, prevenir, mitigar e contabilizar qualquer impacto adverso causado por fatores de socioambientais ou de governança na cadeia de valor de sua atividade, incluindo em fundamentos financeiros (por exemplo, impactos nas receitas e custos operacionais).

Modelos de Valuation

As metodologias de avaliação de ações devem ser revisadas, de modo a ajustar as demonstrações financeiras (por exemplo: receita e despesas de capital), as variáveis de avaliação da empresa (por exemplo: taxas de desconto, crescimento da perpetuidade), os múltiplos de avaliação (para calcular múltiplos "integrados ao ASG") e as previsões financeiras e estimativas de fluxo de caixa.

1.18 Tipos de Gráficos: Linha, Barras, Candlestick, Ponto e Figura

Gráfico de Linha

É a forma mais simples de apresentar um gráfico de preços. A linha representa o preço do fechamento do ativo. É um gráfico simples e de fácil visualização. Contém informações suficientes para identificação de alguns padrões.

Figura - Gráfico de linha.

Fonte: br.tradingview.com.

Gráfico de Barras

Existem outros preços importantes além do valor de fechamento.  No gráfico de barras podemos identificar valores de abertura, fechamento, máxima e mínima do período.  Os valores são representados ao longo de uma barra, sendo que abertura é indicada por um traço horizontal a esquerda, e o fechamento, um traço a direita.

Figura - Gráfico de barras.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Gráfico Candlestick

O candle é formado por um corpo e por sombras superiores e inferiores. Conseguimos identificar as mesmas informações que o gráfico de barras, porém com uma melhor visualização. No gráfico de Candlestick, a cor do corpo do candle nos permite identificar rapidamente a tendência altista ou baixista.

As cores mais usadas são branco (vazado) ou verde para representar alta e preto (preenchido) ou vermelho para representar baixa. Um diferencial dos Candles é que possibilitam identificar uma série de padrões e formações que não encontramos no gráfico de barras.

Figura - Candlestick.

Fonte: Bússola do investidor.

O espaço entre a abertura e fechamento é chamado de corpo. Os traços, superior e inferior, são usualmente chamados de sombra ou pavio. A figura completa é chamada de candlestick.

Figura - Gráfico de candlestick.

Fonte: br.tradingview.com.

Ponto e Figura

Neles são demonstrados os preços em relação aos movimentos observados no mercado. Portanto, são úteis para a avaliação da interação entre volume e preços, e sua principal aplicação está na análise de direção dos movimentos de preços. Diferentemente dos demais gráficos apresentados anteriormente, ele não considera as mudanças ao longo do tempo.

O gráfico é representado pelo “X”, que configura alta dos preços, e “O”, que representa as baixas. É marcado com um X quando o preço sobe mais do que o intervalo configurado. O intervalo configurado refere se a altura do box (quadrado).

Em caso de queda, marca-se um novo “O” quando o preço recuar mais do que o intervalo correspondente. Para ocorrer mudança de coluna, ou reversão, os preços devem obedecer a regras, como exemplo romper o intervalo de preços correspondente a três “boxes”.

Note que em uma coluna com “X” não existe “O” e vice-versa, havendo sempre alternância entre as mesmas.

Figura - Gráfico de ponto e figura.

Fonte: br.tradingview.com.

1.19 Escalas Aritmética e Logarítmica

Os gráficos que utilizam a escala aritmética são semelhantes a uma régua, pois os intervalos entre as medidas são iguais à unidade utilizada.

Figura - Escala aritmética.

Fonte: Elaborada pelo autor.

Nesse gráfico, a distância entre as unidades é idêntica, ou seja, a distância entre 2,00 e 4,00 é a mesma que entre 28,00 e 30,00. Essa escala nem sempre é útil, pois os ganhos auferidos com os investimentos se dão em percentual. Por exemplo, uma ação que valorizou de 2,00 para 4,00 teve ganho maior em porcentagem do que uma que valorizou de 28,00 para 30,00. Pois de 2,00 para 4,00 houve um ganho de 100%; e de 28,00 para 30,00 houve um ganho de 7,14%.

Uma alternativa para essa problemática é a escala logarítmica:

Figura - Escala logarítmica.

Fonte: Elaborada pelo autor.

A distância entre os pontos nessa escala se dá em percentual. Ou seja, a distância de 2 a 4 (100%) será a mesma que a distância entre 8 e 16 (100%), e assim por diante. Portanto, essa escala permite a comparação entre rentabilidades ou perdas.

1.20 Períodos Gráficos

Os gráficos que utilizam o tempo como um dos eixos podem utilizar diferentes períodos.  O mais comum é o gráfico diário, onde cada candle ou barra representa os preços do dia.

Uma barra ou um Candle pode representar preços em qualquer intervalo de tempo, como exemplo um dia, uma semana ou também períodos intradiários como 10 minutos. Intradiário significa intervalos de tempo dentro do mesmo dia.

As tendências observadas variam conforme as escalas de tempo utilizadas e os objetivos do investimento.

Quanto maior a propensão a especular do investidor, menores serão os períodos utilizados nos gráficos. Isto é, as decisões grafistas necessitam de grandes amostras, mas como é adotado um prazo curto, é preciso utilizar períodos menores para identificar as oportunidades em prazos muito curtos.

  • Operações de médio e longo prazo: Mensal, semanal e diário;
  • Swing trade: diário e intraday (60’);
  • Daytrade: intraday (15’-60’);
  • Scalping: intraday (1’-5’).

1.21 Indexação

indexação consiste em referenciar os valores de um gráfico em relação a outro gráfico (divisão de uma grandeza por outra). Esse gráfico é chamado de gráfico indexado ou gráfico dividido por um indexador. Ou seja, são observadas as proporções entre os diferentes ativos, e assim comparada a rentabilidade dos ativos analisados. Geralmente, o indexador é um outro ativo de renda fixa ou a própria inflação. Nesse último caso, é chamado de correção ou indexação dos preços, pois mostra o preço do ativo corrigido. Desse modo, esse gráfico permite verificar se os retornos dos ativos analisados compensam mais que o indexador.

É uma prática comum a análise da indexação. Como exemplo, podemos dividir o Índice Bovespa pelo Dólar Comercial.  O resultado desta divisão gera um gráfico do Ibovespa dolarizado. Esse resultado permite a análise do Ibovespa na perspectiva de um investidor estrangeiro que tem o Dólar como moeda local.

Já quando se trata de uma ação, por exemplo, pode ser utilizada outra ação ou um índice, a fim de avaliar o comportamento da ação em relação ao setor ou o próprio mercado como um todo.

Há valorização em gráfico indexado quando:

  • o ativo analisado subir e o indexador cair;
  • o ativo valorizar mais que a valorização do indexador; ou
  • o indexador desvalorizar mais que a desvalorização do ativo.

 Há desvalorização em gráfico indexado quando:

  • o indexador subir e o ativo analisado cair;
  • o indexador valorizar mais que a valorização do ativo; ou
  • o ativo desvalorizar mais que o indexador dele.

1.22 Gráficos Perpétuos ou Contínuos

O mercado futuro tem uma particularidade que é a data de vencimento dos contratos. Ou seja, eles têm data exata para acabar. Por esse motivo, as séries financeiras apresentadas nos gráficos nem sempre apresentam continuidade.

Para criar o histórico da série, pode ser realizada uma espécie de "emenda" entre os contratos. Para conectar uma série à outra, é realizada uma divisão da série anterior pelo vencimento atual por um fator que ligue com a atual, pois esta está com liquidez.

1.23 Teoria De Dow – Ideias Básicas

A teoria de Dow é um dos principais alicerces da análise gráfica. Essa teoria é baseada em princípios, são eles:

Figura - 8 princípios da Teoria de Dow.

 Fonte: Elaborado pelo autor.

A tendência apresenta força e direção. 

Figura - Tipos de tendência.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Figura - Tendência varia conforme o tempo.

Fonte: Elaborado pelo autor.

 

1.24 Suporte e Resistência

O suporte é um nível delimitado no gráfico no qual a pressão compradora supera a pressão vendedora. Essa é uma região do gráfico na qual a queda dos preços se interrompe e os preços sobem.

Já a resistência indica o contrário. Essa é uma região do gráfico na qual o preço do ativo negociado encontra uma resistência para subir, ou seja, é uma área na qual a pressão vendedora supera a pressão compradora.

1.25 Linhas de Tendência e Canais

As linhas de tendência são linhas traçadas de modo que os fundos de uma tendência de alta sejam ligados aos topos de uma tendência de baixa. Ela permite identificar onde se encontram os fundos/topos do ativo e, assim, apontar o melhor momento para entrar ou sair do mercado. 

De forma análoga, para traçar uma linha de tendência de queda é preciso identificar com clareza a sequência em que há dois fundos seguidos, de modo que o segundo fundo seja mais baixo que o primeiro e haja dois topos seguidos, sendo o segundo topo mais baixo que o primeiro.

Já os canais são as linhas traçadas paralelamente às linhas de tendência. Por exemplo, no caso da tendência de alta, será a linha que liga os topos da tendência. Essa linha pode ser observada no ponto A da figura apresentada anteriormente.

1.26 Médias Móveis (Simples e Exponencial), Cruzamento e Bandas de Bollinger

análise técnica baseia-se na ideia de que o comportamento dos preços tende a se repetir ao longo do tempo, pois é resultado de decisões influenciadas pela psicologia dos investidores, que, por sua vez, é constante. Como o comportamento tende a apresentar características recorrentes, a análise técnica desenvolveu dois tipos de abordagens que captam esse comportamento, as quais já foram citadas no capítulo 1. São elas:

  • análise gráfica; e
  • análise computadorizada.

Uma das formas de captar essas características dá-se através de indicadores, que fazem parte da análise computadorizada, e que também são aproveitados pelos analistas gráficos para estabelecer padrões de compra e venda. Esses indicadores são calculados conforme o movimento dos preços, e cabe ao analista avaliar qual será o possível movimento dos preços com base nos padrões anteriores.

Esses indicadores são chamados de indicadores técnicos. São obtidos através das propriedades matemáticas das séries de preços dos ativos. As principais informações utilizadas para a elaboração dos indicadores técnicos são:

  • média;
  • desvio-padrão;
  • máximos; e
  • mínimos.

Através dos indicadores, torna-se possível determinar uma estratégia para os preços de compra e venda dos ativos. Entre os indicadores mais utilizados, é possível listar:

  • média móvel;
  • média móvel exponencial;
  • índice de força relativa;
  • momento;
  • Moving Average Convergence/Divergence (MACD);
  • On Balance Volume (OBV);
  • entre outros.

Podemos classificar os indicadores em duas famílias:

Rastreadores: seguem o comportamento do preço. Usados para confirmar a direção e rastrear a tendência.

Osciladores: Usados em mercado sem direção definida, usados para medir as taxas com que os preços mudam. Podendo sinalizar pontos de reversão de tendência.

Os rastreadores são conhecidos por serem Seguidores de tendência. Estes são considerados indicadores atrasados pois precisam de confirmação na tendência para apresentar o sinal de entrada da operação.  Devem ser utilizados pelo analista quando o preço apresenta forte tendência.

São considerados bastante eficientes pois oferecem ponto de entrada e permanecem na operação na mesma direção pelo tempo de permanência da tendência.

Dentro das famílias dos rastreadores podemos descartar as médias móveis.

Média móvel simples

média móvel é a média de um período anterior ao observado, cujo período tende a variar ao longo do tempo conforme o ponto do tempo observado.

Média móvel exponencial

média móvel exponencial se diferencia da média móvel simples (ou aritmética) apenas no cálculo da média. Ela existe para diminuir a quantidade de cruzamentos e deixar mais claro os momentos de compra e venda. Ela reduz o atraso pois dá mais peso aos dados recentes pois é adicionado um fator de ponderação.

Bandas de Bollinger

Um dos principais indicadores que permite a análise de volatilidade são as Bandas de Bollinger. Trata-se de linhas que envolvem as variações dos ativos. A análise de Bandas de Bollinger utiliza duas linhas: uma superior e uma inferior. Essas linhas envolvem as variações do ativo conforme o desvio-padrão em relação à média móvel utilizada como referência.

1.27 Conceito de Momentum, Sobrecompra, Sobrevenda e Divergência

Os indicadores baseados nessas informações são chamados de indicadores de momentum. São baseados na capacidade de aceleração do preço ou volume. São calculados pela subtração do preço de fechamento atual e o fechamento de "n" períodos. Permitem análises da taxa com que os preços mudam.

Entre os indicadores que utilizam essas informações, podem ser destacados os seguidores de tendência e os osciladores. Os indicadores que utilizam essas informações, podem ser rastreadores e ou osciladores pois é possível medir o quão rapidamente aos preços estão subindo e quão inclinada é a linha de tendência.

Alguns dos principais exemplos são:

Figura - Principais exemplos de indicadores de momentum.

Fonte: Elaborado pelo autor.

O momentum é a diferença entre o preço de fechamento no instante atual em relação aos preços de fechamentos dos períodos anteriores.

 

1.28 Osciladores: Momento (ROC), Estocástico, Índice de Força Relativa (IFR), MACD (Linha e Histograma)

Rate of Change (ROC) ou Taxa de Variação é um dos principais indicadores de oscilação, que mede a proporção de variação do preço do ativo. O ROC é a razão entre o preço de fechamento no instante atual em relação aos preços de fechamentos dos períodos anteriores. Mede a variação percentual de preços de um determinado período.

Estocástico

O estocástico é um oscilador que capta a capacidade de as forças de compra/venda encerrarem o período gráfico próximo do máximo ou do mínimo. Por exemplo, capta a capacidade da pressão compradora de encerrar um pregão próximo da máxima observada em um período anterior.

Índice de Força Relativa (IFR)

O Índice de Força Relativa (IFR) é um dos indicadores mais utilizados. Esse indicador mede a “força do ativo”, ou seja, é utilizado para encontrar o ponto de exaustão do preço de um ativo.

Moving Average Convergence Divergence (MACD)

O Moving Average Convergence Divergence (MACD) é um indicador que observa o comportamento entre duas médias móveis. Pode ser traduzido como “Convergência e Divergência de Médias Móveis”. Assim, esse é o indicador que utiliza, no mínimo, duas médias móveis para indicar momentos de compra ou venda.

1.29 Importância do Volume

Volume é o total de contratos negociados. Refere-se a "troca de mãos" ao longo de um período de negociação. O volume é importante visto que reflete o grau de comprometimento financeiro/emocional dos investidores com o ativo em questão. Por exemplo, uma queda brusca com volume baixo não reflete a percepção total do mercado sobre o ativo, mas uma queda brusca com volume alto indica a percepção de maior parte dos investidores.

O volume pode ser classificado de duas formas principais:

  • Volume Financeiro: O volume financeiro é calculado pela multiplicação do número de ativos negociados pelo valor dos ativos. Geralmente é apresentado um número mais extenso, em função do tamanho do mercado.
  • Volume Quantidade: É o número de ativos negociados. Bastante usado no day-trade por ser um número com menos dígitos que o volume financeiro.

1.30 On Balance Volume (OBV)

On Balance Volume (OBV) é um indicador de momentum que se utiliza das variações do volume para identificar se ele está entrando ou saindo em momentos de pico ou declínio do volume. É um indicador que junta volumes negociados com movimento dos preços. Ele mede níveis de acumulação do volume com a evolução dos preços.

2 Gestão de Carteiras: Renda Fixa

2.1 Gestão de Renda Fixa – Classificação de Estratégias

Classificação de estratégias

Indexação Pura

É uma estratégia que se baseia simplesmente em replicar o benchmark escolhido.

Indexação reforçada (enhanced indexing)

1 - Indexação reforçada por amostragem

É uma estratégia de gestão de carteira semiativa que não se resume exatamente em comprar todos os títulos do índice escolhido como benchmark (que pode ser uma estratégia muito cara para o investidor).

2 - Indexação reforçada por modelagem

Outra forma de utilizar a estratégia de indexação reforçada é através da modelagem, em que o gestor analisa os fatores de risco que afetam um determinado índice e compra ativos que repliquem esses fatores de risco.

3 - Indexação reforçada com pequenas mudanças nos fatores de risco

Ainda na estratégia Enhanced Indexing, o gestor pode realizar pequenas mudanças nos fatores de risco, privilegiando títulos que ele considera que estejam mais baratos ou modificando algum fator de risco que ele acha que pode melhorar um pouco o seu rendimento.

Buy and hold

Essa estratégia será considerada ativa se a alocação da carteira for diferente do benchmark, ainda que não haja plano de negociá-la antes do vencimento. Nesse contexto, o gestor procura um maior retorno ao transferir a carteira para títulos de maior duration, a fim de obter maiores rendimentos em relação ao benchmark. À medida que os títulos vencerem, eles poderão ser substituídos por novos títulos com vencimentos mais longos, os quais ofereçam um rendimento esperado mais alto em comparação com os títulos com vencimentos mais próximos.

Riding the yield curve (navegando pela curva de rendimentos) ou Rolling yield

É uma variação mais agressiva da estratégia buy and hold. Com base na mesma premissa e discussão acima, o gestor inicia a carteira com títulos que apresentam vencimentos mais longos, planejando vendê-los em uma data futura intermediária e estender novamente os prazos de vencimento, trocando os títulos vendidos por novos que apresentem horizontes maiores.

Estratégias de gestão dado o grau de investimento e risco de crédito

  • Dentre os principais riscos, podemos citar os seguintes:
    • o risco de crédito, que é definido como a perda causada pela declaração de falência por parte da contraparte e cessação de pagamento por parte do devedor;
    • o risco de propagação, que se refere ao declínio no preço em relação a títulos livre de risco devido à propagação de algum alarde em momentos de crise;
    • o risco de migração de crédito, que se refere ao risco de que um título pode declinar em qualidade de crédito em relação a sua avaliação inicial enquanto estiver participando da carteira.

2.2 Duration

Duration

Duration é uma ferramenta usada na avaliação da volatilidade dos preços de um título de renda fixa. Ela mede a sensibilidade das flutuações de valor a alterações nas taxas de juros. Uma duration mais longa indica uma probabilidade maior de que o valor de um título caia à medida que as taxas de juros aumentam.

duration mede o tempo médio de retorno (pagamento do principal mais juros) de uma aplicação.

Macaulay duration

duration de Macaulay traz o prazo médio ponderado até o vencimento dos fluxos de caixa de um título. O peso de cada fluxo de caixa é determinado pela divisão do valor presente do fluxo de caixa pelo preço. Nesse contexto, a duration de Macaulay é frequentemente usada por gestores de carteira que procuram uma estratégia de imunização. Essa duration pode ser calculada por meio da equação abaixo:

Em que:

  • t = período atual;
  • C = pagamento do cupom;
  • y = rendimento periódico (yield);
  • n = número total de períodos;
  • M = valor do vencimento.

Modified duration

Pode-se interpretar de maneira simplificada a duration modificada como o quanto o preço do título subirá ou caíra se a taxa de juros subir ou cair. Nesse sentido, ela mede a sensibilidade do preço do título em relação à taxa de juros. Observe a seguinte fórmula: 

Em que:

r = taxa (a mesma utilizada na duration de Macaulay)

Effective duration

Effective duration é uma medida da duração de títulos com opções embutidas (por exemplo, títulos exigíveis). Diferentemente da duração modificada e da duração de Macaulay, a duração efetiva considera flutuações nos movimentos de preço do título em relação às variações no rendimento do vencimento do título (YTM). Em outras palavras, a medida leva em consideração possíveis flutuações nos fluxos de caixa esperados de um título. Sua fórmula é a seguinte:

Em que:


     

    2.3 Portfolio Duration

    Portfolio Duration

    Duration mensura a sensibilidade do valor de um título ou outro instrumento de renda fixa em relação à variações na taxa de juros. O portfólio duration, por sua vez, mede a duration do portfólio como um todo, ou seja, apresenta o que ocorre com valor do portfólio quando há flutuações na taxa de juros.

    O cálculo da duration do portfólio é feito por meio da média ponderada dos títulos ou outro instrumento de dívida que estão na carteira.

    2.4 Duration e Convexidade

    A relação entre preço e juros não é linear. Se a taxa de juros aumentar, o preço do título, por sua vez, diminuirá a uma taxa decrescente. Quando a taxa de juros diminuir, a valorização do título será maior do que a desvalorização para a mesma variação na taxa de juros. Dessa forma, se calcularmos essa relação de forma mais realista, deve-se utilizar a convexidade.

    Quando o título já está sendo negociado no mercado secundário e temos a variação de seu preço, a convexidade pode ser calculada como a variação da inclinação da curva de preço e juros do título. Nesse caso, trata-se do cálculo da sensibilidade do título em relação à taxa de juros. Observe:

    Em que P é o valor inicial do título, ΔP é a variação no valor atual do título, Δi é a variação na taxa de juros i, Dm representa a duration calculada para o título e C é a convexidade, a qual muitas vezes é a variável que pretendemos encontrar.

     

    2.5 Tipos de Carteiras – Barbell, Bullet e Ladder

    Barbell Strategy

    Barbell é uma barra (ou halteres) que tem pesos igualmente distribuídos em ambas as extremidades da barra. Utilizando essa analogia, na estratégia Barbell parte da carteira contém títulos de longo prazo e a outra parte contém títulos de curto prazo, não possuindo, portanto, títulos com vencimento intermediário.

    Bullet Strategy

    A estratégia Bullet é aquela em que o investidor compra vários títulos em diferentes momentos no tempo, mas todos vencem mesmo tempo. O investidor procura investir em um segmento específico da curva de rendimento ao visar essa data de vencimento específica.

    Ladder Strategy

    Esta estratégia de investimento permite que o investidor escalone os investimentos em títulos ao longo do tempo com diferentes datas de vencimento. Desse modo, o investidor ganha maior flexibilidade, o que evita que uma única quantia de dinheiro fique presa em um título por um longo período.

     

    2.6 Risco de Preço

    O risco de preço é normalmente incorrido em carteiras criadas para suprir um fluxo futuro de saídas, por exemplo, os fundos de pensão. No caso de um aumento nos juros, os preços dos títulos caem e, consequentemente, se a duration dos ativos for maior do que a dos passivos, os ativos vão perder mais valor do que os passivos.

     

    2.7 Volatilidade de Títulos com Opções Embutidas

    Títulos de renda fixa com opções embutidas são ativos que possuem em seus contratos opções passíveis de serem exercidas a depender dos movimentos da taxa de juros. Essas opções podem ser de compra (call), de venda (put), ou opções que estendem a duração da operação, jogando a data de vencimento para frente.

    • Para títulos com opções de compra

    Preço do título com call embutida = preço do título sem opções - preço da call

    • Para títulos com opção da venda

    Preço do título com put embutida = preço do título sem opções + preço da put

    As opções afetam o risco de volatilidade dos títulos da seguinte forma:

    • Em títulos com call embutidas, uma elevação na volatilidade aumenta o risco de volatilidade; e
    • Em títulos com put embutidas, uma elevação na volatilidade reduz o risco de volatilidade.

     

    2.8 Risco de Reinvestimento

    O risco de reinvestimento está associado à possibilidade de investir os fluxos de caixa de um título a uma taxa inferior à taxa de retorno esperada no momento da compra do título. Ocorre quando a duration do passivo é maior do que a duration do ativo.

     

    2.9 Estrutura a Termo – Curva de Juros

    • A curva de juros estrutura a termo das taxas de juros é uma demonstração gráfica de como o mercado está precificando o risco;
    • Teoricamente “taxa de juros” significa o preço de que alguém abre mão de consumir o seu dinheiro no presente para fazê-lo no futuro;
    • Essa ferramenta determina, para cada prazo de vencimento, quanto o mercado demanda de juros;
    • A taxa do título na data da compra é a taxa de juros pela qual o título está sendo negociado no momento da compra:
      • no caso de títulos prefixados, ela representa o rendimento do título; já no caso de títulos pós-fixados, representa o ágio ou deságio com que estão sendo negociados.
    • A data de liquidação da compra e a data de vencimento dos títulos são referentes às datas da compra e do vencimento do título;
    • A taxa de juros anual do cupom é a remuneração periódica do valor investido que será recebida pelo investidor ao longo da vida do título;
    • A rentabilidade bruta é a rentabilidade nominal calculada para o título;
    • O ágio e o deságio se referem à valorização e à desvalorização do título no mercado, respectivamente;
    • A liquidez é a medida que reflete a velocidade com a qual o ativo pode ser transformado em dinheiro;

     

    2.10 Gestão de Renda Fixa – Fontes de Retorno

    Venda da convexidade

    Reduzir a convexidade da carteira também pode ser rentável em um ambiente estável de taxa de juros. Um gestor que espera rendimentos estáveis pode aumentar o retorno da carteira, reduzindo a sua convexidade em relação à convexidade da carteira de benchmark, aumentando os rendimentos.

    Ajuste da duration da carteira

    Quando o gestor espera que as taxas aumentem, ele pode diminuir a duration em relação ao valor de referência da carteira. Por outro lado, quando espera que as taxas diminuam, ele deve aumentar a duration em relação a esse valor.

    Aumento da convexidade da carteira

    Assim como a convexidade da carteira pode ser diminuída para aumentar o seu rendimento quando a curva de juros permanecer estável, o gestor de carteira pode aumentar a convexidade quando as taxas de juros estiverem voláteis.

    Estratégia de segmentação de mercado (alocação estratégica de ativos)

    Com esse método, o gestor adota um mix de políticas básicas, isto é, uma combinação proporcional de ativos com base nas taxas de retorno esperadas para cada classe.

    Estratégia de segmentação de mercado (alocação de ativo de ponderação constante)

    A alocação estratégica de ativos geralmente implica uma estratégia de compra e manutenção (buy and hold), mesmo quando a mudança nos valores dos ativos provoca um desvio em relação ao mix de políticas inicialmente estabelecido.

     

    2.11 Integração ASG: Análise de Risco de Crédito ASG e Títulos Temáticos

    Análise de Risco de Crédito

    Integrar fatores ASG materiais na pesquisa de crédito interna e na avaliação da qualidade de crédito dos emissores, de modo a ajustar as previsões financeiras. O mesmo deve ser feito nas estimativas de fluxo de caixa futuro, integrando a análise ASG. Assim, os modelos de análise de crédito integram variáveis ASG as estratégias de investimento, de modo que pode avaliar como elas impacta, a capacidade de pagamento da empresa. Para a classificação do risco de crédito do emissor, comparar a um grupo de pares escolhido com base na análise ASG.

    Títulos Temáticos

    São instrumentos financeiros criados com o intuito de viabilizar a captação de capital para o financiamento de atividades econômicas sustentáveis, destacando-se os títulos verdes (green bonds) , sociais (social bonds), sustentáveis (sustentability bonds) ou vinculados a sustentabilidade (sustainability-linked bonds): são instrumentos de dívida que tem como objetivo final fazer com que o emissor alcance metas ESG, que são calibradas a partir de indicadores-chave de desempenho, os KPIs.

    3 Investimentos no Exterior

    3.1 Mercado Acionário no Exterior

    Common stocks (ações ordinárias):

    • recebem dividendos por sua participação nos lucros;
    • garantem direito de voto;
    • são mais arriscadas, mais descontadas e com lucro esperado maior; e
    • não possuem preferência em caso de liquidação.

     

    Preferred stocks (ações preferenciais):

    • menor risco, menor desconto e menor lucro esperado;
    • característica de títulos de renda fixa: podem pagar dividendos regulares, fixos ou indexados a algum benchmark;
    • em caso de liquidação, possui preferência; e
    • não garante direito de voto.

    Tabela - Resumo dos índices setoriais/voltados para economias específicas.

     

    EAFE

    BRIC

    Emergentes

    Descrição

    Economias desenvolvidas: Europa, Australásia e Oriente Médio. Economias caracterizadas por baixo crescimento e governos estáveis.

    Grandes economias com altas taxas de crescimento: Brasil, Rússia, Índia e China. Relativa estabilidade política e institucional.

    Economias emergentes dispersas ao redor do globo.

    Experimentam períodos de rápido crescimento, poucas grandes companhias presentes, governos caracterizados por fragilidade política institucional.

    Países

    Austrália

    Áustria

    Bélgica

    Dinamarca

    Islândia

    Finlândia

    França

    Itália

    Japão

    Nova Zelândia

    Suíça

    Etc.

    Brasil

    Rússia

    Índia

    China

    Argentina

    Chile

    Colômbia

    Egito

    Hungria

    Indonésia

    México

    Peru

    Venezuela

    Etc.

     

    Setores

    Consumo

    Serviços financeiros

    Energia

    Saúde

    Tecnologia da informação

    Etc.

    Bancos

    Energia

    Manufatura

    Materiais

    Transportes

    Etc.

    Energia

    Manufatura

    Extração mineral

    Etc.

     

    Fonte: Elaborada pelo autor.

    ETFs internacionais:

    • cesta de ações que estão incluídas em um índice internacional;
    • forma simples de acessar o mercado estrangeiro;
    • negociados em bolsa como uma ação;
    • podem ser um investimento caro, com altas taxas; e
    • uma alternativa simples aos ETFs, para exposição ao mercado estrangeiro, é a compra de ações de empresas da bolsa nacional com forte presença no mercado internacional.

    ADRs:

    • empresas estrangeiras negociadas no mercado americano;
    • não são ações, mas certificados de depósito dessas ações (o que, na prática, é equivalente); e
    • podem ser negociados em mercado de balcão caso a empresa não seja capaz de cumprir as exigências da bolsa ou não queira fazê-lo.

    Mercado de balcão norte-americano (Over the Counter):

    • Negocia ações de empresas que não preenchem as exigências das bolsas;
    • Negocia somente ativos não presentes em bolsa de valores convencional;
    • É realizada, geralmente, através de corretoras que fazem o papel de market maker, conferindo liquidez e definindo preços com o auxílio da OTC Link ou da Over the Counter Bulletin Board (OTCBB);
    • Menor transparência;
    • Nos mercados internacionais de balcão, podemos encontrar:
      • títulos de dívidas (municipais, corporativos e emergentes);
      • recibos de depósitos de empresas estrangeiras, como os American Depositary Receipts (ADRs);
      • ações de pequenas empresas;
      • cotas em fundos de investimentos; e
      • carteiras de investimentos referenciadas em ativos negociados no balcão organizado.
    • Maior exposição aos riscos:
      • Risco de liquidez: os ativos são menos negociados, o que reduz consideravelmente o número de participantes interessados;
      • Risco de mercado: por conta do risco de liquidez, os preços sofrem grandes oscilações, as quais se traduzem em volatilidade e altos spreads (diferença nas cotações de compra e venda);
      • Risco de crédito: como não existe a presença de uma contraparte central de forma a fornecer garantia para as operações (como uma clearing), há possibilidade do risco de inadimplência; e
      • Risco de operações: não existe um “sistema de segurança” para evitar fraudes, o que tem mudado desde a crise do subprime em 2008. Atualmente existem várias autoridades globais representadas pela Financial Stability Board (FSB), que tem estabelecido algumas medidas de segurança.

    3.2 Renda Fixa no Exterior – Mercados e Métricas

    Principais medidas do mercado exterior de renda fixa

    Yield to Worst

    O conceito de Yield to Worst (YTW) pode ser traduzido como “rendimento a pior” ou “pior rendimento possível”. O YTW é o rendimento potencial mais baixo que pode ser obtido a partir de um título sem que o emissor se torne inadimplente. Ele é calculado fazendo hipóteses do cenário do pior caso (isto é, o pior cenário possível) e a partir do cálculo do retorno que será recebido se o emissor utilizar provisões, incluindo os pré-pagamentos ou fundos de amortização.

    Bond Yield

    A próxima métrica a ser estudada é o Bond Yield, o qual pode ser definido como um rendimento de obrigações, isto é, trata-se da quantidade de retorno que um investidor consegue realizar em uma obrigação. Existem vários tipos de rendimentos desse tipo, incluindo o rendimento nominal, que é o juro pago dividido pelo valor nominal da obrigação.

    Yield to Maturity

    rendimento até o vencimento, também conhecido como Yield to Maturity (YTM), é o retorno total antecipado em uma obrigação caso esta seja mantida até o vencimento. Esse retorno é considerado um rendimento de obrigações de longo prazo, sendo expresso como uma taxa anual. Em outras palavras, trata-se da taxa de retorno interna (IRR) de um investimento em uma obrigação se o investidor detiver o título até o vencimento e se todos os pagamentos forem realizados conforme previsto.

    Yield to Call

    Yied to Call (YTC) é o rendimento de uma obrigação/título consideradas a compra e a manutenção de uma garantia até a data da chamada. É importante lembrar que a chamada é uma venda antecipada do título, isto é, quando o contrato é encerrado antes de seu vencimento.

    Cash Flow Yield

    O Cash Flow Yield é comumente calculado para os títulos em que os fluxos de caixa não são fixos. Nesses casos, utiliza-se o Cash Flow Yield no lugar do Yield to Maturity.

    Yield spread

    Yield spread é a diferença entre os retornos de diferentes instrumentos de renda fixa, separados por diversas óticas, como maturidade, rating (de crédito), emissor ou níveis de risco. No mercado internacional, o spread é comumente calculado tendo a taxa dos títulos do Tesouro americano com maturidade comparável como referência, tendo em vista que esses títulos são considerados livres de risco.

    After-tax yield tax-equivalent yield no mercado norte-americano

    O rendimento tributável equivalente ao de um título isento de impostos (tax-equivalent yield) é o rendimento antes dos impostos que um título tributável precisa possuir para que seu rendimento seja igual ao de um título municipal isento de impostos. Esse cálculo pode ser utilizado para comparar o rendimento de um título isento de impostos com o de um título tributável de forma justa, de modo a observar qual vínculo possui um rendimento aplicável mais alto. É também chamado de rendimento líquido de impostos de um título tributável (after-tax yield).

    3.3 Renda Fixa no Exterior – Títulos do Tesouro Americano

    Treasury Bills:

    • emitidas pelo Tesouro americano;
    • títulos zero cupom;
    • curto prazo, com vencimento inferior a um ano;
    • investimento mínimo de $ 10.000,00; e
    • ofertada em múltiplos de $ 5.000,00 a partir do investimento mínimo.

    Treasury Notes:

    • Emitidas pelo Tesouro americano;
    • Vencimento entre 1 e 10 anos;
    • Juros prefixados;
    • Variações:
      • Competitive bid: investidores especificam quanto querem de juros, com o risco de a proposta não ser aprovada;
      • Noncompetitive bid: investidores aceitam a taxa que for definida em leilão.
    • Pagam cupons a cada 6 meses;
    • Mercado secundário de alta liquidez; e
    • Incidência de taxas federais.

    Treasury Bonds:

    • emitidas pelo Tesouro americano;
    • vencimento entre 10 e 30 anos;
    • juros prefixados;
    • preço e juros definidos em leilão;
    • pagam cupons semestrais;
    • mercado secundário de alta liquidez;
    • incidência de taxas federais; e
    • manutenção mínima de 45 dias antes da possibilidade de venda no mercado secundário.

     STRIPS:

    • títulos do Tesouro divididos em títulos individuais de cupons (C-STRIPS) e de principal (P-STRIPS);
    • são negociados de forma independente.

    TIPS:

    • indexados à inflação;
    • pagam cupons a cada seis meses;
    • a taxa dos cupons é fixa, mas incide sobre o principal, que é variável e corrigido pela inflação;
    • o principal pago é o valor que for maior entre o ajustado pela inflação e o original;
    • menor desconto em virtude do menor risco;
    • indicado para quem busca proteção contra a inflação;
    • não indicado para quem busca altos ganhos; e
    • a taxação ocorre em cima das variações do principal, antes mesmo do vencimento, sendo que as quedas do principal em virtude de deflação podem ser usadas para compensar as taxas cobradas nos casos de alta.

    3.4 Renda Fixa no Exterior – Outros Títulos

    O mercado norte-americano de títulos municipais (Municipal Bonds)

    Em síntese, um título municipal é um título de dívida emitido por um estado, município ou condado (subdivisão de um estado nos EUA) para financiar os gastos de capital. É incluída nesses gastos a construção de rodovias, pontes ou escolas. Eles também podem ser definidos como empréstimos que os investidores concedem aos governos locais. Os títulos podem ser emitidos ainda por empresas do setor privado que necessitam de empréstimo para a realização de projetos no setor público. Esses títulos também podem ser chamados de “muni bonds” ou apenas “muni”.

    Esses títulos pagam juros aos investidores, o que geralmente ocorre duas vezes por ano, além do principal na data de vencimento, que é de um a três anos para títulos de curto prazo e de 10 anos ou mais para títulos de longo prazo. A indicação desse tipo de títulos é direcionada para aqueles investidores que precisam de um fluxo de receita que seja isento de impostos.

    Vantagens:

    • taxas de juros maiores em virtude do maior risco; e
    • isenção de impostos.

    Dois tipos

    General Obligation (GO) Bond:

    • títulos que possuem a garantia de pagamento tendo impostos como fonte, sendo que o pagamento deve ocorrer mesmo que haja necessidade de aumentar taxas sobre propriedade imobiliária;
    • deve haver aprovação dos eleitores para sua emissão; e
    • pagam cupons semestrais.

    Revenue bonds:

    • emitidos com a intenção de financiar obras e outros projetos;
    • os pagamentos aos investidores têm como fonte única de recursos a receita gerada pelo projeto financiado;
    • podem ser emitidos pelo município, estado, órgãos públicos ou instituições privadas que estejam envolvidas em algum projeto público e necessitem de recursos para a sua execução; e
    • caso a fonte dos recursos seque, o estado não tem obrigação de cobrir os pagamentos dos títulos.

    Demais opções e suas características

    Demand deposits

    São depósitos bancários que oferecem juros, sendo financiados por bancos comerciais e instituições de poupança e empréstimo. Normalmente, essas contas são garantidas por agências do governo. Além disso, a taxa de juros varia de acordo com as condições do mercado, e os investidores podem retirar fundos a qualquer momento.

    Commercial paper:

    • sem garantia;
    • de curto prazo;
    • prazos de vencimento inferiores a 270 dias;
    • emitido por empresas, geralmente com o objetivo de financiar contas a receber, estoques, assim como para atender aos passivos de curto prazo;
    • por não ser garantido, apenas empresas com ratings de dívida de alta qualidade encontram compradores sem a necessidade de oferecer um desconto substancial no papel;
    • não precisa ser registrado na Securities and Exchange Commission (SEC):
      • torna-se um meio de financiamento muito eficaz em termos de custo;
      • recursos desse tipo de financiamento só podem ser usados em ativos correntes (ou estoques), e não em ativos fixos (como, por exemplo, uma nova fábrica) sem envolvimento da SEC.
    • por não ser garantido, apenas empresas com ratings de dívida de alta qualidade encontram compradores sem a necessidade de oferecer um desconto substancial no papel.

    Medium-Term Notes (MTN):

    • Títulos que maturam geralmente entre cinco e 10 anos;
    • Taxas de cupom geralmente maiores que as presentes em títulos de curto prazo; e
    • O emissor pode oferecer essas notas com ou sem call option. Ainda que a presença de call options exija juros mais altos, essa alternativa permite que o negócio se beneficie de períodos de taxas mais baixas, encerrando os títulos antigos e emitindo novos a taxas mais baixas.

    Certificate of Deposit (CD):

    • depósitos a prazo em instituições financeiras;
    • data de vencimento e juros fixos especificados;
    • restringe o saque por parte do investidor por um tempo, e a ideia é que ele abra mão de utilizar seus recursos imediatamente e seja remunerado por isso;
    • o resgate antecipado incorre em penalidades, equivalente a um montante de juros; e
    • são segurados em até $ 250.000,00 por investidor.

    Banker’s Acceptance:

    • Curto prazo;
    • Comparável a um cheque pós-datado, exceto pelo fato de que a contraparte garantidora responsável pelo depósito é o banco, e não uma conta corrente;
    • Utilizada em transações internacionais, principalmente por importadores e exportadores;
    • Aumenta a confiabilidade da transação;
    • Em razão de o banco ser uma contraparte mais confiável, a empresa realiza o pagamento usando Banker’s Acceptance, e o receptor do título tem grande segurança de que será pago;

    Como o ativo pode ser negociado em mercado secundário, também é utilizado como forma de investimento, sendo comprado e vendido para lucrar com a variação de preço do ativo marcado a mercado ou levado até o vencimento para receber o valor de face

    3.5 Investimentos no Exterior: Hedge Funds

    Características do Hedge Funds

    • São estruturados para evitar a regulamentação;
    • Estratégias utilizadas são diferentes das estratégias em investimento tradicionais;
    • Utilização de hedging para reduzir ou eliminar os riscos;
    • Procuram retornos absolutos em todos os cenários (maximização dos retornos);
    • Carteira diversificada que é composta por ativos de diversas classes;
    • Geralmente os gestores investem seu próprio patrimônio no fundo para passar mais credibilidade, em um movimento conhecido como “Skin in the game”;
    • Como os hedge funds não são regulados da mesma forma que os fundos mútuos e previdenciários, possuem baixa transparência com relação à carteira de ativos.

    Estrutura de taxas

    • Os hedge funds cobram tanto pela gestão quanto pelo desempenho do fundo.
    • A taxa de administração é cobrada pela gestão enquanto a taxa de performance é utilizada para remunerar o gestor do fundo quando ele entrega um retorno superior ao benchmark do fundo.

    4 Avaliação de Desempenho

    4.1 Retorno com e sem Fluxos Externos

    Na perspectiva do patrocinador do fundo. A avaliação de desempenho melhora a eficácia da política de investimentos de um fundo, atuando como mecanismo de feedback e controle. Ele provavelmente fará o seguinte:

    • Mostra onde a política e a alocação são efetivas e onde não é.
    • Administra o gerenciamento em áreas de valor adicionado e perdido.
    • Quantifica os resultados da gestão ativa e outras decisões políticas de alocação.
    • Indica onde outras estratégias adicionais podem ser aplicadas com sucesso.
    • Fornece comentários sobre a aplicação consistente das políticas estabelecidas no IPS.

    Formas de cálculo do retorno

    • Sem fluxo externo:
      • Basta realizar a divisão do valor final pelo valor inicial do período e subtrair por 1: (Valor final / Valor inicial) – 1
    • Com fluxo externo
      • No início do período:
        • Em que: 
          • MV1 = mensuração de valor no período 1;
          • MV0 = mensuração de valor no período zero; e
          • CF = fluxo de caixa.
    • No final do período:

    Componentes do retorno

    Um retorno de carteira pode ser dividido em três componentes: mercado, estilo e gestão ativa.

    P = M + S + A

    Em que:

    • P = retorno da carteira do gestor de investimentos;
    • M = retorno no índice de mercado;
    • S = B – M = excesso de retorno ao estilo; diferença entre o retorno do índice de estilo do gestor (benchmark) e o retorno do mercado (S pode ser positivo ou negativo); e
    • A = P – B = retorno ativo; diferença entre o retorno geral da carteira do gestor e o retorno do benchmark de estilo.

    Critérios para seleção de um benchmark válido na avaliação de desempenho

    Para avaliar efetivamente o desempenho, um benchmark válido deve possuir algumas características, dentre as quais há sete principais, que devem alinhar o estilo e o risco do benchmark com o gestor de forma a fornecer um objetivo de gestão apropriada. O benchmark deve ser:

    • Especificado com antecedência: o benchmark é especificado no início do período da avaliação, sendo conhecido pelo gestor de investimentos e pelo patrocinador do fundo;
    • Consistente com a abordagem e estilo de investimento do gestor;
    • Mensurável: seu valor e retorno podem ser determinados em uma base razoavelmente frequente;
    • Inequívoco: identidades bem definidas e pesos de títulos que constituem a referência;
    • Independente das opiniões atuais de investimento do gestor;
    • Responsável: o gestor deve aceitar a aplicabilidade do benchmark e aceitar as diferenças de desempenho entre a carteira e o benchmark como de responsabilidade de sua gestão ativa; e
    • Investimento possível: deve ser possível replicar o benchmark, sendo desnecessário utilizar uma gestão ativa.

    Diferentes formas de benchmarks

    Absoluto

    Existe um ponto de referência absoluto, ou seja, pretende-se exceder um retorno mínimo.

    • Vantagem: referência simples e direta;
    • Desvantagem: um benchmark de retorno absoluto não pode ser facilmente replicado.

    Índices de mercado amplos

    Existem vários índices de mercado bem conhecidos que são usados como benchmarks, por exemplo, o Ibovespa para ações.

    • Vantagens:
      • bem reconhecido, fácil de entender e amplamente disponível;
      • sem ambiguidade, reflete um investimento possível e é mensurável, podendo ser especificado com antecedência; e
      • sua utilização é apropriada caso reflita a abordagem do gestor.
    • Desvantagem:
      • o estilo do gestor pode desviar-se do estilo refletido no índice. Por exemplo, não é apropriado usar o Ibovespa no caso de um gestor de fundos de ações de small-caps.

    Índices de estilo

    Os índices de estilo de investimento representam partes específicas de uma categoria de ativos. Quatro bem conhecidos índices de ações são (1) empresas de crescimento de grande capitalização, (2) grande valor de mercado e (3) small-caps de rápido crescimento.

    • Vantagem:
      • amplamente disponível, compreendido e aceito;
      • se o índice refletir o estilo do gestor, será um benchmark
    • Desvantagem:
      • alguns índices de estilo podem conter ponderações em certos títulos e setores que podem ser maiores se considerados prudentes;
      • diferentes definições de estilo de investimento podem produzir retornos de benchmark bastante diferentes.

    Nesses casos, não são considerados benchmarks adequados.

    Baseado em modelo de fator

    Os modelos de fatores envolvem a relação de um conjunto específico de exposições de fatores aos retornos de uma conta. Um modelo de fator que é bem conhecido é o modelo de mercado no qual o retorno de uma carteira é expresso como uma função linear do retorno sobre um índice de mercado. Nesse sentido, uma equação do modelo fatorial generalizado seria:

    Em que:

    • Rp= retorno periódico total;
    • αp = termo “fator zero”, representando o valor esperado de Rp quando todos os outros fatores forem zero;
    • Fi = fatores que têm um efeito sistemático no desempenho do portfólio, i = 1 para K;
    • bi= sensibilidade dos retornos da conta aos retornos gerados pelo fator Fi; e
    • = termo de erro; retorno do portfólio não explicado pelo modelo de fator.

    Alguns exemplos de fatores são o índice de mercado, indústria, características de crescimento, o tamanho da companhia e a força financeira.

    Carteira de referência

    A carteira de referência (ou seja, o portfólio normal) é a carteira com exposições aos fatores de risco sistemáticos que são típicos para o gestor de investimentos. As carteiras passadas do gestor são usadas como um guia.

    • Vantagem:
      • é útil na avaliação de desempenho; e
      • fornece aos gerentes e patrocinadores uma visão do estilo do gestor ao capturar as exposições de fatores que afetam o desempenho de uma conta.
    • Desvantagens:
      • concentrar-se nas exposições de fatores não é intuitivo para todos os gerentes ou patrocinadores;
      • os dados e modelagem nem sempre estão disponíveis e podem ser caros; e
      • pode ser ambígua porque diferentes modelos de fatores podem produzir diferentes resultados.

    Baseados em retorno

    Os benchmarks baseados em retorno são construídos usando o retorno da conta gerenciada ao longo de períodos especificados ou utilizando os retornos correspondentes em vários índices de estilo para os mesmos períodos. Essas séries de retorno são submetidas a um algoritmo de alocação, o qual resolve a combinação de índices de estilo de investimento que rastreiam os retornos da conta.

    • Vantagens:
      • geralmente a utilização é fácil e intuitiva;
      • atende aos critérios de um benchmark válido; e
      • útil quando a única informação disponível são os retornos da conta.
    • Desvantagens: 
      • os índices de estilo podem não refletir o que o gestor possui ou o que o gestor ou o cliente estariam dispostos a possuir;
      • um número suficiente de retornos mensais seria necessário para estabelecer um padrão de exposição de estilo estatisticamente confiável; e
      • não funcionará quando aplicado aos gerentes que modificam o estilo.

     

    4.2 Taxa de Retorno Ponderada pelo Tempo

    A taxa de retorno ponderada pelo tempo é aquela que divide o período de avaliação em diferentes subperíodos, a depender da entrada e saída de recursos, e os combina ao final para obter o retorno. O objetivo do método é anular o efeito das movimentações de aporte e resgate sobre o cálculo do retorno. Assim, o resultado é o retorno efetivamente alcançado pelo gestor, independente da magnitude em termos monetários das variações. O retorno final é dado pela multiplicação entre as taxas:

    retorno final (combinado) = ((1 + R1) * (1 + R2) * … * (1 +Rn)) – 1

    Onde n é o número de subperíodos.

     

    4.3 Taxa de Retorno Ponderada pelo Dinheiro

    A taxa de retorno ponderada pelo dinheiro é calculada de forma equivalente à TIR. Trata-se de uma taxa de desconto hipotética que, quando aplicada a um fluxo de caixa, faz com que os valores das despesas, trazidos ao valor presente, sejam iguais aos valores dos retornos dos investimentos, também trazidos ao valor presente. Seu cálculo é:

     

     

    Em que:

    • MV1 = valor final da carteira;
    • MV0 =valor inicial da carteira;
    • R= Taxa Interna de Retorno (TIR);
    • t= número de unidades de tempo no período de avaliação, por exemplo, número de dias no mês;
    • CFi = fluxo de caixa i; e
    • t(i) = número de unidades de tempo (dias, etc.) em que a entrada de caixa i está na carteira ou a saída de caixa não está presente no portfólio.

    Problemas relacionados:

    • Quando as contas contêm ativos ilíquidos, estimativas ou suposições de aproximação devem, por vezes, ser usadas para calcular os retornos;
    • Para muitos títulos de renda fixa pouco negociados, os preços atuais do mercado podem não estar disponíveis, e os preços estimados podem ser derivados de preços cotados pelos títulos com atributos semelhantes;
    • Os títulos altamente ilíquidos podem ser contabilizados ao custo ou ao preço da última negociação e, portanto, não refletem o preço atual; ou
    • As avaliações da conta devem incluir a contabilidade da data de negociação, incluindo juros e dividendos acumulados.

     

    4.4 Análise Macro

    A segunda fase da avaliação de desempenho é atribuição de desempenho.

    • Três principais entradas para a abordagem de atribuição de macro:
    1. Política de alocação: refere-se à escolha do patrocinador sobre as categorias de ativos a serem considerados, bem como seus pesos na carteira. Tem como base fatores como a tolerância ao risco do patrocinador, as expetativas de longo prazo, a existência de passivos a serem arcados com recursos do fundo, entre outros.
    2. Retorno do benchmark do portfólio: neste ponto, avalia-se o retorno dos benchmarks adequados. O patrocinador pode utilizar índices amplos dos mercados, como o benchmark para as categorias de ativos selecionadas e índices mais específicos para os estilos de investimento individuais dos gestores.
    3. Retorno de fundos, valuations e fluxos de caixa externos: retornos em termos percentuais são utilizados para avaliar os gestores individualmente e auxiliar na seleção desses profissionais por parte do patrocinador. Caso seja usado também o retorno em termos monetários, valuations e os fluxos de caixa externos precisam ser considerados para avaliar o impacto da tomada de decisão e política de investimentos do patrocinador.

    Processo de análise na macro atribuição

    O processo de análise consiste na atribuição das mudanças no valor de mercado do fundo a diferentes fatores. Nesse sentido, a análise passa por seis diferentes níveis para identificar as fontes de valorização e desvalorização. Os níveis são:

    • contribuições líquidas;
    • taxa livre de risco;
    • categorias de ativos;
    • benchmarks;
    • gestores; e
    • efeitos da alocação.

    4.5 Análise Micro – Conceitual

    A análise de desempenho a nível micro é aquela que parte do ponto de vista do gestor. Ela parte da segmentação do retorno adicional da gestão (diferença entre o retorno da carteira e o retorno do benchmark) em três diferentes componentes, que são:

    • Alocação pura de setor: determina o retorno adicional gerado pela seleção de um setor;
    • Seleção de ativos: determina o retorno gerado pela escolha de ativos específicos por parte do gestor. São os casos em que o gestor enxerga boas características específicas em uma determinada empresa. Não se espera necessariamente que o setor ao qual a empresa pertence tenha uma boa performance, mas sim que uma empresa individual a apresente.
    • Interação entre alocação e seleção: o investimento em uma empresa selecionada aumenta, por consequência, a concentração dos recursos no setor ao qual ela pertence. O componente de interação determina o retorno conjunto gerado pela alocação de setores e pela seleção de ativos específicos.

    A utilização de modelos de fatores fundamentais na análise de micro atribuições

    • Para construir um modelo de fatores fundamentais adequado, os seguintes passos são necessários:  Após a construção do modelo, ele indicará a fonte dos retornos da carteira com base nas exposições do gestor comparadas às exposições do benchmark. Fatores adicionais podem ser utilizados para indicar, por exemplo, o uso de alavancagem, a seleção de pesos em uma estratégia de sector rotation, entre outros. A grande vantagem desse método é a possibilidade de segregar múltiplos fatores, que podem ir muito além de uma divisão entre escolha de setor e seleção de empresas. No entanto, também há desvantagens, cujas principais são: 
      • Identificar os fatores fundamentais que poderão gerar retornos sistemáticos;
      • Determinar as exposições do portfólio e escolher o benchmark para os fatores fundamentais no início do período de medição do desempenho. O benchmark (ou a referência para medição) pode ser a exposição ao risco de um investimento em estilo ou de um índice personalizado, ou, ainda, um conjunto de exposições que são típicas da carteira do gestor;
      • Determinar a exposição a cada fator causada pela gestão ativa. Trata-se da diferença entre a exposição vista no benchmark e a exposição escolhida pelo gestor; e
      • Determinar o impacto da gestão ativa, ou seja, o valor adicional gerado pela exposição ativa do gestor (isto é, seus desvios do benchmark).
      • As exposições aos fatores, que determinarão seus pesos no resultado, precisam ser definidas previamente, isto é, no início do período de medição; e
      • Além de apresentar um desenvolvimento mais difícil, uma falta de cuidado na elaboração do modelo pode torná-lo desnecessariamente complexo, dificultando sua interpretação e tornando-o impreciso em razão da possível presença de correlações espúrias.

    Micro atribuições: analisa carteiras individuais em relação a pontos de referência designados. O retorno de valor agregado (o retorno da carteira menos o retorno de referência) pode ser dividido em três componentes:

    • alocação de setor puro;
    • interação e alocação; e
    • seleção no setor.

      Em que:

      • Rv = retorno de valor agregado;
      • WP, j = peso de carteira do setor j;
      • WB, j = peso de referência do setor j;
      • RP, j = carteira de retorno do setor j;
      • RB, j = retorno do valor de referência do setor j;
      • RB = retorno da carteira de referência; e
      • S = número de setores.

      4.6 Atribuição de Desempenho em Renda Fixa

      O desempenho de uma carteira é influenciado por dois fatores:

      • alterações na taxa de juros; e
      • gestão ativa do gerente.

      A análise de atribuição na renda fixa acontece através de simulações baseadas em alterações na curva de juros – sem considerar gestão ativa – , e em simulações que medem a gestão ativa nos seguintes aspectos:

      1°: Efeitos da gestão de curva de juros: 

      • mede a habilidade do gestor de prever o comportamento da taxa de juros e ajustar, de forma antecipada, a duration e a convexidade de forma a potencializar os retornos e reduzir prejuízos.

      2°: Efeitos da gestão de setores e qualidade dos títulos: 

      • mede a habilidade do gestor de selecionar qualidades e setores que apresentam mudanças no spread em relação à taxa livre de risco, os quais beneficiem a carteira.

      3°: Efeitos da seleção de títulos: 

      • mede a habilidade do gestor no que se refere à seleção de ativos específicos;
      • por exemplo, se um setor no qual o gestor aplicou recursos apresentou valorização em seus papéis devido a um estreitamento do spread, mas esses papéis que o gestor escolheu dentro desse setor em específico apresentaram um estreitamento maior que os do setor, significa que o gestor fez a escolha certa, sendo um efeito distinto da gestão de setores, pois houve um retorno excedente em relação ao setor.

      4°: Efeito trade: 

      • O efeito trade são aquelas variações no retorno que não são explicadas por nenhuma das atribuições anteriores. Geralmente trata-se de um residual gerado pelo ato de compra e venda dos títulos.

      Os pontos fortes e as limitações das atribuições modelo micro e fundamental fator são resumidas na tabela abaixo:

       

      Micro atribuição

      Atribuição do Modelo do Fator Fundamental

      Força

      Desagrega os efeitos de desempenho da decisão do gerente entre setores e valores mobiliários. Relativamente fácil de calcular.

      Identifica outros fatores além da seleção de segurança ou alocação do setor.

      Limitações

      A necessidade de identificar um benchmark apropriado com títulos e pesos específicos no início do período de avaliação. As decisões de seleção de segurança afetarão a ponderação do setor (alocação / seleção de interação).

      As exposições aos fatores precisam ser determinadas no início do período de avaliação. Pode revelar-se bastante complexo, levando a possíveis correlações espúrias.

       

      4.7 Avaliação de Desempenho

      A seguir, as principais métricas para avaliação de uma gestão ativa:

      • O Índice de Treynor mensura o excesso de retorno de um ativo ou carteira em comparação a um ativo livre de risco descontando seu risco não diversificável, índice beta.
      • O Índice de Treynor é calculado conforme a seguinte equação: Tp = (Ri – Rf)/βi
      • O Índice de Treynor identifica a relação existente entre o risco e o retorno de um ativo, mostrando o quanto de retorno uma carteira obteve acima do ativo livre de risco. A ideia subjacente a esse indicador é que existe uma relação direta entre o retorno e o risco dos ativos.
      • De acordo com o Índice de Treynor, se uma carteira obteve um retorno superior a uma carteira ou ativo em comparação ela deve apresentar risco mais elevado.
      • O índice de Sharpe é definido pela seguinte equação IS = (Ri – Rf)/σi
      • O índice de Sharpe identifica qual o retorno que o fundo teria se o seu risco fosse igual ao risco de mercado. Assim, ele não compara o retorno do ativo ou carteira em análise ao retorno de um ativo sem risco, mas a um ativo, carteira, de referência do mercado, como se ambos tivessem a mesma volatilidade.
      • O índice de mercado é representado pela seguinte equação IM = (σm/σi)(Ri – Rf) + Rf
      • O Tracking Error é dado pela seguinte equação TE = σ (Rfundo – Rbench). Quanto mais volátil for essa diferença maior será o TE.

      5 Gestão de Risco

      5.1 Gestão e Tipos de Riscos

      O processo de gestão de risco visa identificar e mensurar os riscos aos quais uma organização está exposta, a fim de geri-los e otimizar resultados. Esse processo envolve:

      • definição de um método de gestão de risco;
      • definição de tolerância ao risco, global e para cada setor;
      • medição dos níveis atuais de exposição ao risco; e
      • realização das operações necessárias para manter o nível ideal de risco.

      Uma governança de risco pode ser:

      • Centralizada: uma única unidade da organização é responsável pela gestão de risco. Proporciona uma visão ampla da empresa como um todo e é mais eficiente em termos de custo; e
      • Descentralizada: atribui responsabilidades a cada setor. Há maior familiaridade entre o profissional de gestão e as questões do setor. É menos eficiente em termos de custos.

      A governança deve:

      • ser transparente;
      • atribuir responsabilidades de forma clara;
      • ser eficiente em termos de utilização de recursos; e
      • atingir os objetivos desejados.

      Ao final do processo de gestão, os riscos são traduzidos em um risco geral, que pode ser gerido de forma integrada. A gestão integrada alinha a gestão de risco com os objetivos de risco de todos os níveis e setores da empresa. Nesse contexto, devem ser analisados os riscos internos e externos da empresa, considerando todos os benefícios de carregá-los, para verificar se estão alinhados com os objetivos globais da empresa.

      Risk budgeting (ou orçamento de risco)

      • É o processo de determinar a quantidade de risco que cada setor da empresa, investimento ou gestor pode assumir, de forma a respeitar o risco global da empresa ou o orçamento de risco total;
      • Trata-se de um processo análogo ao orçamento financeiro, mas, em vez de recursos, são distribuídos níveis de risco que podem ser assumidos.
      • Ferramenta muito utilizada: Value at Risk (VaR):
        • diversos VaRs são somados respeitando um valor limite de VaR total;
        • o gestor deve estar atento à correlação entre os riscos, pois correlações menores que 1 geram um VaR total menor que o simples somatório dos VaRs.

      Riscos podem ser divididos em:

      • Financeiros: aqueles que surgem a partir da exposição aos mercados financeiros. São exemplos:
        • Risco de crédito: trata-se da incerteza sobre se a contraparte de uma transação cumprirá ou não suas obrigações contratuais;
        • Risco de liquidez: trata-se do risco de haver poucos compradores para um ativo que se pretende vender – ou poucos vendedores no caso de uma venda a descoberto -, obrigando a empresa a vendê-lo por um preço às vezes consideravelmente mais baixo caso haja necessidade de sair do investimento no curto prazo;
        • Risco de mercado: trata-se da incerteza sobre o comportamento futuro dos preços de mercado dos ativos – ações, commodities e moedas – e das taxas de juros.
      • Não financeiros: surgem a partir das operações da organização e de fontes externas. Como exemplos, podemos citar:
        • Risco operacional: é o risco de erro humano, como defeitos nos processos organizacionais ou de execução, que pode resultar em perdas;
        • Risco de solvência: é o risco da organização de se tornar incapaz de continuar operando por falta de dinheiro;
        • Risco regulatório: é o risco de mudanças no ambiente regulatório, impondo custos adicionais sobre a empresa ou restrições sobre suas atividades;
        • Risco político: é o risco de ações políticas fora de um quadro regulamentar específico, tais como aumentos nas taxas de imposto ou criação de restrições, que podem impor custos significativos a uma organização;
        • Risco legal: é a incerteza sobre a exposição da organização a futuras ações judiciais;
        • Risco de modelagem: é o risco de que as avaliações de ativos baseadas em modelos analíticos da organização estejam incorretas;
        • Risco soberano: é o risco relacionado com o cumprimento de obrigações por parte de governos estrangeiros;
      • Risco de cauda: é o risco de que eventos extremos – aqueles apenas previstos na cauda da distribuição de resultados – sejam mais prováveis do que indica a análise da organização, especialmente o risco de inclusão incorreta no que se refere à distribuição dos resultados; e
      • Risco de contabilidade: é o risco de que as políticas contabilísticas e estimativas da organização estejam contabilizadas incorretamente.

      Interações entre os riscos devem ser consideradas, pois são frequentes. Além disso, elas podem ser especialmente importantes durante os períodos de estresse nos mercados financeiros, quando a gestão de riscos é mais importante para a saúde e, possivelmente, para a sobrevivência da organização. Dessa forma, é importante lembrar que:

      • O Stress Test é utilizado justamente nesses momentos de elevada incerteza, em que as correlações entre os ativos aumentam, gerando grandes perdas;
      • O Backtesting consiste em testar o comportamento de uma estratégia de comercialização de ações através da simulação com dados históricos, isto é, verifica-se o comportamento que a estratégia teria caso tivesse sido elaborada em um período passado e mantida durante determinado intervalo de tempo; e
      • A grande vantagem do Backtesting é que ele revela em que situação a estratégia adotada é vencedora.

      5.2 Medidas de Risco de Mercado

      Medidas de risco na avaliação

      • Value at Risk (VaR): técnica estatística que reduz o risco de uma carteira de investimentos em um único número e identifica a maior perda esperada em um dado horizonte de tempo para um intervalo de confiança.
      • Duration: utilizada para títulos de renda fixa, indica o prazo médio de recebimento dos fluxos de caixa e principal do ativo. Uma duration maior, tudo o mais constante, indica uma maior sensibilidade do preço do título a variações da taxa de juros.
      • Beta: métrica de sensibilidade de um ativo aos movimentos do mercado. Mede apenas o risco sistemático. Quando o beta é maior que 1, significa alta sensibilidade; um beta próximo de 1 significa movimentos que acompanham o índice de mercado; já um beta menor que 1 significa uma menor sensibilidade.
      • Volatilidade: medida estatística da dispersão dos retornos. A volatilidade pode ser medida usando o desvio-padrão ou a variância dos retornos.

      5.3 Gestão de Risco: Value at Risk (VaR)

      Modalidades de VaR

      • Analítico ou paramétrico: considera que a rentabilidade apresenta distribuição normal. Ele é calculado com base em dados de rentabilidade esperada e de risco histórico:
        • As vantagens do método analítico incluem:
          • cálculo simples e facilmente entendido como um único número;
          • permite modelar as correlações de riscos;
          • pode ser aplicado a períodos curtos ou longos, conforme relevante.
        • As desvantagens do método analítico estão relacionadas com a hipótese de distribuição normal de retornos:
          • Alguns ativos têm retornos assimétricos. A compra de opções possui uma assimetria positiva, com pequenas perdas frequentes (perder o prêmio pago) e grandes ganhos ocasionais se a opção se mover profundamente in-the-money. Posições vendidas em opções terão o payoff oposto e assimetria negativa;
          • Muitos ativos apresentam um grande número de retornos extremos que não são consistentes com a distribuição normal. Isso é denominado leptocurtose (caudas grossas) e significa que o VaR tenderá a subestimar a frequência e o tamanho das perdas em relação à curva normal.
        • Histórico: utiliza os retornos históricos para identificar os retornos mais baixos e sua probabilidade de ocorrência. Ex.: VaR diário de 5%: acumular um número de retornos diários anteriores, classificar os retornos do mais alto para o mais baixo e identificar 5% dos retornos mais baixos. Desses 5% menores de retornos, o maior é o VaR de 5% em 1 dia.
        • As vantagens do método histórico incluem:
          • cálculo fácil e compreensível;
          • não assume uma distribuição de retornos;
          • pode ser aplicado a diferentes períodos de acordo com os costumes da indústria.
        • A principal desvantagem do método histórico é a suposição de que o padrão dos retornos se repetirá no futuro, o que se torna particularmente problemático quanto mais o gestor mexe em suas posições de investimento.
        • Monte Carlo: usa um programa de computador para gerar milhares de retornos possíveis de uma distribuição de inputs especificados pelo usuário. O programa simula diversos retornos possíveis dessa carteira teórica, o que nos permite ranquear estes retornos de menor para maior e determinar os 1%, 2% ou 5% retornos mais baixos da distribuição de retornos, da mesma maneira que calculamos o VaR Histórico.
          • As vantagens de sua aplicação no VaR são:
            • permite maior complexidade; e
            • aceita quaisquer dados e premissas.
          • Suas desvantagens estão intimamente ligadas às suas vantagens. Com o aumento da complexidade, o analista:
            • precisa de um grande número de informações;
            • pode ter uma falsa confiança e sensação irreal de controle;
            • poderá criar um modelo em que a qualidade do resultado é ruim, pois este depende da qualidade de inputs. Quanto maior a quantidade de inputs, mais difícil é saber se são adequados ao modelo (quantidade em detrimento da qualidade).

      5.4 VaR de uma Carteira com 2 Ativos

      Para calcularmos o VaR de uma carteira precisamos dos dados sobre o VaR de cada ativo, seus pesos e a correlação entre eles. Com isso, basta que utilizemos a seguinte fórmula:

      Em que VaRp é o VaR da carteira, VaR1 e VaR2 são, respectivamente, o VaR total do ativo 1 e o VaR total do ativo 2 na carteira, e  representa a correlação entre esses ativos. Para uma melhor compreensão do cálculo, acompanhe o exemplo abaixo.

      5.5 Gestão de Risco: Backtesting

      Backtesting

      Método de avaliação de estratégias e modelos matemáticos através de dados históricos. A ideia central é verificar quais teriam sido os resultados caso a estratégia ou modelo tivesse sido utilizado no passado, a fim de se ter uma estimativa de como ele pode vir a se comportar caso seja posto em prática no presente. Na gestão de risco, o backtest é muito utilizado para avaliar a precisão de um VaR.

      Backtest na avaliação do VaR

      backtest é feito com base nas estratégias de investimentos atuais da empresa. Assim, são coletados os retornos que a estratégia teria obtido no passado, e então se avalia se a perda observada em um período ocorre na mesma magnitude e com uma frequência próxima daquela que o VaR prevê.

      Uma desvantagem do backtest é sua dependência em relação à amostra dos retornos/perdas utilizada. Uma amostra insuficiente ou inadequada tornará o próprio resultado do backtest impreciso e incapaz de fazer uma avaliação correta do VaR estimado.

      Possíveis motivos para um backtest acusar imprecisão do VaR

      • Problemas com a distribuição de retornos:
        • a distribuição de retorno da amostra pode não se encaixar com a distribuição assumida pela metodologia de VaR utilizada, e, quando isso ocorre, uma saída é buscar uma metodologia para o cálculo do VaR que não faça esta assunção.
      • Falha nas entradas de risco:
        • é possível que os riscos aos quais a carteira está exposta não tenham sido corretamente especificados na estimativa do VaR, ou que as métricas escolhidas para medição não representem bem esses riscos, de modo que é necessário realizar uma nova avaliação, incluindo os riscos corretos e suas correlações no modelo.
      • Problemas na amostragem:
        • a amostra utilizada pode não ser a mais ideal ou pode incluir dados que são irrelevantes para a avaliação de risco;
        • um exemplo seria a inclusão de perdas devido a taxas e tributos, que são gastos previsíveis e não representam uma forma de risco, devendo ser desconsiderados.

      5.6 Risco de Crédito

      O risco de crédito está presente nas negociações em que há uma probabilidade de a contraparte não honrar seus pagamentos. O nível desse risco pode variar, sendo mínimo para trocas comerciais quando uma câmara de liquidação assume responsabilidade pela transação, por exemplo, sendo mais elevado em negociações de balcão. Esses riscos podem ser classificados em:

      • Risco imediato: também chamado de risco de salto para inadimplência, é o valor do pagamento atualmente devido;
      • Risco potencial: está associado aos pagamentos devidos no futuro.

      Métodos de gestão de risco de crédito

      • Derivativos de crédito:
        • Total Return Swap: troca o retorno do título que possui pelo retorno total de outro instrumento variável, como o Ibovespa ou o câmbio. Como todo o retorno do título é transferido para um terceiro, o risco também é transferido.
        • Credit Default Swap: espécie de seguro contratado pelo investidor contra eventos adversos, como a inadimplência da contraparte. Um prêmio é pago regularmente ao segurador, e, caso o evento ocorra, o investidor recebe o valor que estava sendo protegido.
        • Credit Spread Forward: se o investidor acreditar que a qualidade do título de uma empresa está injustamente precificada, ele poderá apostar que o spread da taxa do título com a taxa livre de risco cairá após determinado período, por isso, ele compra o derivativo. Se isso se concretizar, o vendedor do derivativo paga essa diferença de preço ao comprador.
        • Credit Spread Option: é uma opção que se baseia no spread de dois títulos para o exercício. Caso o spread atinja o strike, o titular da opção a exerce e recebe um pagamento. Esse payoff pode compensar a queda de preço de um título e, portanto, reduzir o risco de crédito ao qual o comprador está exposto.
      • Limitação da exposição, Marcação a Mercado (MaM), garantia (collateral) e netting:
        • A limitação da exposição: limitar a concentração de exposição a um devedor individual. Diversificar os agentes devedores é uma forma de reduzir o risco de crédito.
        • Marcação a mercado: é a transferência da diferença entre o agente positivo e o negativo até o vencimento, realizada com uma determinada periodicidade. Pode ser feito através de uma margem depositada.
        • Garantia (collateral): é a utilização de garantias para prevenir o não pagamento e cobrir possíveis perdas. Podem ser usados, por exemplo, títulos, ativos da empresa ou depósito de margem no caso das operações com derivativos.
        • Payment netting: agrupamento de fluxos de caixa. Quando duas partes devem trocar múltiplos fluxos de caixa em razão de algum negócio ou operação financeira, como o uso de algum derivativo, por exemplo, há um risco associado a esses pagamentos, chamado de risco de fluxo de caixa. Esse método agrupa os fluxos, e o devedor paga apenas a diferença.
        • Close-out netting (ou compensação de encerramento): trata-se de uma cláusula contratual para situações de encerramento de atividades, como nos casos de falência. Quando esse evento ocorre, tudo o que é devido entre duas partes de um contrato, podendo ser inclusive a marcação a mercado de uma operação não encerrada, é reunido em um único pagamento da diferença, de modo que a companhia credora possa receber seu valor de direito sem a necessidade de aguardar os resultados do processo de falência, que pode durar anos e resultar no recebimento de uma quantia menor.

      5.7 Risco de Default

      risco de default é o risco de calote. Ou seja, trata-se do risco de que a parte credora de um contrato não receba o que lhe é de direito da parte devedora.

      Cálculo da perda esperada em um default:

      Perda dado um default = 1 – taxa de recuperação

      Tendo a perda de um default, podemos realizar o cálculo da perda esperada multiplicando a probabilidade de ocorrência do default pela taxa de perda:

      Perda esperada = P (default) * perda dado um default

      5.8 Risco Operacional

      O risco operacional é uma perda devido à falha nos sistemas e processos internos da empresa, a qual está relacionada com eventos externos e fora de seu controle. Não está associado a fatores financeiros. Exemplos e soluções para riscos operacionais incluem:

      • Falhas nos sistemas eletrônicos: podem ser mitigadas com sistemas e procedimentos de backup;
      • Falhas humanas: podem ser reduzidas por meio do desenvolvimento de procedimentos para monitorar as atividades; e
      • Terrorismo ou eventos meteorológicos: podem ser mitigados através da contratação de seguros disponíveis.

      5.9 Stress Testing e Análise de Cenários

      Stress Testing e análise de cenários

      O Stress Test é utilizado nos momentos de elevada incerteza, em que as correlações entre os ativos se elevam, ocorrendo grandes perdas. Preenche uma lacuna deixada pela falta de efetividade do VaR nessas ocasiões. Ele consiste na simulação de diferentes cenários, considerando situações de crise em que se verifica a presença de correlação elevada entre os retornos dos ativos. Desse modo, a pior perda observada será o valor do Stress Test.

      As três formas de stress-testing models são:

      • Factor push analysis: usado para medir os efeitos de um ou mais fatores levados ao extremo;
      • Worst-case scenario: usado para medir os efeitos quando todos os fatores se alinham de modo a formar o pior cenário possível; e
      • Maximum loss optimization: usa métodos matemáticos para identificar os fatores capazes de causar as maiores perdas.

      Quanto ao Reverse Stress Testing, é similar ao tradicional, mas, em vez de encontrar as perdas associadas a determinados cenários extremos, identifica os cenários extremos relacionados com determinadas perdas.

      5.10 Riscos ASG

      A consideração de fatores ASG (Ambiental, Social e Governança) gera uma ampliação de fatores incluídos na análise de investimento, dado que as novas variáveis passam também a ser considerados relevantes, de modo que são incorporados para determinar o retorno de determinado ativo. Entretanto, essa consideração de novos fatores implicam na consideração de novos riscos que o investimento, que também devem ser relevados na análise.

      • Risco de imagem: as mudanças na percepção ou na preferências do consumidor faz com que a empresa receba feedback negativo pelas suas práticas ou produtos/serviços ofertados, vindo acompanhado maior preocupação das partes interessadas sobre as operações da empresa.
      • Risco político e jurídico: a implementação de maiores impostos para empresas que não estão de acordo com as práticas ambientais ou ferem direitos humanos ou trabalhistas. Novas exigências regulatórias nas questões ou maior exposição judicial devido às práticas da empresa. 
      • Risco tecnológico: alto custo de realização de transição para práticas mais sustentáveis, de modo que torna inviável uma rápida transição da empresa.
      • Risco climático: ocorrência de eventos climáticos extremos como secas e inundações, impactando na atividade da empresa. O mesmo aplica-se ao processo de elevação, ou redução, de temperatura, decorrentes da alteração do clima.
      • Risco de crédito: fatores ambientais, sociais e de governança (ASG) podem afetar os fluxos de caixa dos emissores de dívida bem como a probabilidade de inadimplência em suas obrigações. Pode decorrer de ativos ociosos vinculados às mudanças climáticas, problemas de relações trabalhistas, pressões regulatórias e impactos reputacionais.

      5.11 Média-Variância

      Uma das formas mais comuns de se realizar a alocação estratégica de ativos ocorre através da utilização da otimização de média-variância. Nesse sentido, é preciso que seja criada uma alocação de ativos que gere um portfólio diversificado com alocações para múltiplas classes de ativos, o que requer:

      • Decisão de alocação de ativos: utilizando restrições e objetivos dos investidores para identificar os pesos da carteira que sejam adequados para as várias classes de ativos;
      • Decisões de implementação: que envolvem a identificação dos ativos específicos dentro de cada classe de ativos, de acordo com os pesos especificados na primeira etapa.

      A abordagem pressupõe que os investidores são avessos ao risco, de forma que preferem abrir mão de um maior retorno para reduzir o nível de risco. Dado um conjunto de investimentos, seus retornos esperados e suas variâncias, bem como as correlações entre eles, a otimização de média-variância identifica as alocações de carteira que maximizam o retorno para cada nível de risco escolhido pelo investidor. Ao realizar essa análise com a inclusão de todos os ativos de risco possíveis, o resultado é a construção da "fronteira eficiente".

      A restrição mais comum na otimização de média-variância é o orçamento (ou a restrição orçamentária), que significa que os pesos dos ativos devem adicionar até 100%. A próxima restrição mais comum, também utilizada na otimização de média-variância, é a restrição de bordas, que significa que todos os pesos da carteira são positivos e situados entre 0% e 100%, isto é, não há nenhuma posição vendida inclusa no modelo.

      Assim como todos os modelos, o modelo de otimização de média-variância também apresenta pontos fracos. Os mais importantes estão descritos a seguir:

      •  Qualidade dos dados e resultados:
        • a qualidade dos outputs do modelo de otimização de média-variância, isto é, a alocação de carteira, é altamente sensível à qualidade das entradas – inputs -, ou seja, os retornos esperados, as variâncias e as correlações, o que se caracteriza como um problema denominado "garbage in, garbage out" (ou "lixo entra, lixo sai");
        • embora todas essas três entradas sejam uma fonte de erro de estimativa no modelo de média-variância, os retornos esperados são particularmente os mais problemáticos.
      • Concentração:
        • o modelo de otimização de média-variância frequentemente identifica portfólios eficientes que são altamente concentrados em um subconjunto de classes de ativos, com ausência de repartição para outras classes;
        • ou seja, o menor desvio-padrão calculado não é a mesma coisa como uma boa diversificação na prática.
      • Não considera a assimetria nem a curtose:
        • as análises que envolvem o modelo de otimização de média-variância, por definição, só observam os dois primeiros momentos da distribuição do retorno esperado: o desvio-padrão e a variância;
        • portanto, o modelo de otimização de média-variância não considera a assimetria da distribuição nem a curtose;
        • evidências empíricas sugerem que existem fortes indícios de que os retornos de ativos não são normalmente distribuídos, bem como uma significativa assimetria e elevada curtose em retornos reais.
      • Diversificação de risco:
        • o modelo de otimização de média-variância identifica uma alocação de ativos diversificada através de classes de ativos, mas não necessariamente as fontes de risco;
        • por exemplo, ações e títulos são duas classes de ativos diferentes, mas são conduzidos por alguns fatores de risco comuns, sendo que a diversificação entre as duas classes não necessariamente diversifica os fatores de risco.
      • Ignora os passivos:
        • o modelo de otimização de média-variância também não considera o fato de que os investidores criam carteiras como uma fonte de renda para pagar algo no futuro;
        • investidores individuais estão focados em uma maneira de financiar o seu consumo, gastos na aposentadoria, por exemplo, enquanto os fundos de pensão concentram-se no financiamento, na responsabilidade de pensão e, no caso de funcionários, nos benefícios de aposentadoria que precisará reembolsar;
        • uma abordagem mais robusta e precisa contabilizaria os fatores que afetam essas responsabilidades e as correlações entre mudanças no valor das responsabilidades e retorno sobre a carteira de ativos.
      • Unicidade de período:
        • o modelo de otimização de média-variância é uma estrutura de período simples, que não considera os fluxos de caixa intermediários ou a correlação serial de retornos de ativos de um período de tempo para o próximo;
        • isso significa que ele ignora os potenciais custos e benefícios de reequilíbrio de portfólio.

      5.12 Black-Litterman

      modelo Black-Litterman é uma extensão de otimização inversa. Nesse modelo, o excesso de retorno implícito de uma otimização reversa é posteriormente ajustado de forma a refletir uma vista única do investidor sobre os retornos futuros.

      5.13 Simulação de Monte Carlo

      A Simulação de Monte Carlo é uma ferramenta de modelagem estatística frequentemente utilizada para complementar o modelo de otimização de média-variância. Por exemplo, um gestor pode começar selecionando várias carteiras ideais a partir do modelo de otimização de média-variância, o qual apresenta risco aceitável e retorno satisfatório para o cliente, bem como utilizar a simulação de Monte Carlo para gerar vários cenários simulados, que exibem como cada carteira se comportará até o fim do período. A intenção é fornecer informações úteis sobre o risco negativo quando carteiras se deparam com um cenário de estresse do mercado.

      5.14 ALM

      Na administração da carteira de um fundo, um dos problemas clássicos é a sincronização entre os fluxos de caixa positivos oriundos dos ativos da carteira e os fluxos de caixa negativos do passivo do fundo. Nesse contexto, o método de gerenciamento de ativos e passivos— ou Asset and Liability Management (ALM) — é a prática de gerenciar riscos financeiros que surgem devido a descasamentos entre ativos e passivos como parte de uma estratégia de investimento em contabilidade financeira. O ALM assemelha-se à média-variância, mas, no seu caso, também considera os passivos (fronteira eficiente do superavit), tal que, em vez de retornos, utiliza o superavit ou funding ratio (ativos/passivos), e em vez do risco total, utiliza o risco do superavit.

      O objetivo do ALM é encontrar os pesos de carteiras de ativos que:

      • satisfaçam os fluxos de caixa do passivo; e
      • maximizem (ou minimizem) algum critério de interesse em termos de retorno esperado e risco.

      5.15 CPPI Cálculos

      CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance): é como um seguro na queda. Consiste em manter um montante do portfólio em seguro constante, de modo que, se as ações caírem até determinado valor, vende-se todas as ações. O número chave para o cálculo do CPPI é o piso, que é um mínimo que não deve ser ultrapassado.

      Tem-se a seguinte fórmula para calcular o total em ações:

      Valor monetário ($) em ações = multiplicador x (total dos ativos - piso),

      no qual o multiplicador irá aumentar a margem entre o valor total de ativos e o piso desejado.

      5.16 Constant Mix Cálculos

      Constant Mix (CM) é uma estratégia que se baseia em manter constante o mix de portfólio, respeitando a proporção alocada em cada ativo.  A ideia dessa estratégia é que quando o mercado está subindo, suas ações vão começar a valer mais, então deve-se vender ações, pois elas tendem a valer menos no futuro. Já quando o mercado está caindo, deve-se comprar mais ações, pois elas tendem a subir no futuro.

      5.17 Rebalanceamento de carteiras – Payoffs e Tolerância ao Risco

      As três estratégias de rebalanceamento de carteiras estudadas nas aulas anteriores (a Constant Mix (CM), a Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) e a buy and hold (B&H)) têm diferentes comportamentos em relação aos payoffs e à tolerância ao risco.

      Payoffs da CPPI: Os payoffs da estratégia CPPI são melhores em mercados que estão seguindo tendência de valorização ou desvalorização, pois essa estratégia aumenta ganhos na subida e reduz perdas na descida, i. e..

      Payoffs da CM: Os payoffs da estratégia CM são melhores em mercados mais planos e com muitas oscilações. Nessa estratégia, deve-se vender as ações quando elas se valorizam e comprar quando elas se desvalorizam, pois espera-se que o mercado não continue na tendência atual.

      Payoffs da Buy & Hold: A estratégia B&H é mais passiva, com o intuito de não tomar atitudes no curto prazo. Trata-se de escolher uma quantidade de ações iniciais e não vendê-las ou comprar mais após valorizações ou desvalorizações no mercado de ações.

      Ranking das melhores estratégias em mercados com tendência:

      1 - CPPI;

      2 - B&H;

      3- CM.

      Ranking das melhores estratégias em mercados mais planos e com oscilações:

      1 - CM;

      2 - B&H;

      3 - CPPI.

      Comportamento da CPPI em relação ao risco: A tolerância ao risco na estratégia CPPI está diretamente relacionada ao quanto o investidor possui investido. Quando o mercado de ações está em alta e, consequente, ele possui mais dinheiro investido, ele compra mais ações, logo a tolerância dele ao risco está maior. Por outro lado, quando as ações estão se desvalorizando, o investidor passa ter menos dinheiro em ações, logo ele vende parte dos ativos arriscados, pois sua tolerância ao risco diminui.

      Comportamento da CM em relação ao risco: A estratégia CM possui uma tolerância constante em relação ao risco, pois independentemente do que aconteça com o mercad0 de ações (se as ações se valorizarem ou se desvalorizarem), a proporção de ações no portfólio sempre será a mesma.

      Comportamento da Buy & Hold em relação ao risco:  A estratégia B&H possui tolerância ao risco semelhante a estratégia CPPI. Isso porque quando as ações se valorizam e, consequentemente, o investidor possui mais dinheiro investido, a proporção de ações na carteira passa a ser maior. Por outro lado, quando as ações se desvalorizam, o investidor passa ter uma proporção menor da carteira em ações.

      7 Legislação, Regulação e Tributação

      7.1 Resolução CVM nº 175/2022

      Características, Constituição e Comunicação

       O regulamento do fundo de investimento pode prever a existência de diferentes classes de cotas, com direitos e obrigações distintos, devendo o administrador constituir um patrimônio segregado para cada classe de cotas.

      • Todas as classes devem pertencer à mesma categoria do fundo, não sendo permitida a constituição de classes de cotas que alterem o tratamento tributário aplicável em relação ao fundo ou às demais classes existentes.
      • O fundo que não contar com diferentes classes de cotas deve efetuar emissões de cotas em classe única, preservada a possibilidade de serem constituídas subclasses.

      As subclasses de classes restritas podem ser diferenciadas no regulamento por outros direitos econômicos e direitos políticos.

      • Classe aberta: regulamento admite que as cotas sejam resgatadas; e
      • Classe fechada: regulamento não admite o resgate de cotas.

      As subclasses de cotas podem ser diferenciadas exclusivamente por:

      1. público-alvo;
      2. prazos e condições de aplicação, amortização e resgate; e
      3. taxas de administração, gestão, máxima de distribuição, ingresso e saída.

      O fundo de investimento deve ser constituído por deliberação conjunta dos prestadores de serviços essenciais, a quem incumbe aprovar, no mesmo ato, o seu regulamento.

      O funcionamento do fundo depende do seu prévio registro na CVM.

      Após 90 dias do início de atividades, a classe de cotas que mantiver, a qualquer tempo, patrimônio líquido diário inferior a R$ 1.000.000,00 pelo período de 90 dias consecutivos deve ser imediatamente liquidada ou incorporada a outra classe de cotas pelo administrador.

      Cotas

      As cotas são escriturais, nominativas e correspondem a frações do patrimônio da classe de cotas, conferindo direitos e obrigações aos cotistas, conforme previstos no regulamento.

      • O valor da cota resulta da divisão do valor do patrimônio líquido da respectiva classe pelo número de cotas da mesma classe.
      • Caso a classe tenha subclasses, o valor da cota de cada subclasse resulta da divisão do valor do patrimônio líquido atribuído à respectiva subclasse pelo número de cotas da mesma subclasse.

      As cotas de classe fechada e seus direitos de subscrição podem ser transferidos, seja por meio de termo de cessão e transferência, assinado pelo cedente e pelo cessionário, ou por meio de negociação em mercado organizado.

      Classe aberta: deve ser utilizado o valor da cota do dia ou do dia seguinte ao da data da integralização, segundo o disposto no regulamento.

      Classe fechada: deve ser utilizado o valor definido ou calculado conforme definido na assembleia de cotistas que deliberou a emissão.

      Documentos e Informações

      divulgação de informações sobre a classe de cotas deve ser abrangente, equitativa e simultânea para todos os cotistas da classe, inclusive, mas não limitadamente, por meio da disponibilização dos seguintes documentos e informações nos canais eletrônicos e nas páginas na rede mundial de computadores do administrador, do gestor, do distribuidor, enquanto a distribuição estiver em curso, e da entidade administradora do mercado organizado em que as cotas sejam admitidas à negociação:

      Divulgação de Informações

      Seção I – Disposições Gerais

      As informações periódicas e eventuais do fundo devem ser divulgadas na página do fundo, do administrador ou do gestor, conforme previsto no regulamento, na rede mundial de computadores, em lugar de destaque e disponível para acesso gratuito do público em geral, assim como mantidas disponíveis para os cotistas.

      O administrador é obrigado a divulgar qualquer fato relevante ocorrido ou relacionado ao funcionamento do fundo, da classe ou aos ativos integrantes da carteira, assim que dele tiver conhecimento, observado que é responsabilidade dos demais prestadores de serviços informar imediatamente ao administrador sobre os fatos relevantes de que venham a ter conhecimento.

      Assembleia de Cotistas

      Compete privativamente à assembleia de cotistas deliberar sobre:

      1. As demonstrações contábeis;
      1. Assembleia especial de cotistas: demonstrações contábeis da classe de cotas;
      2. Assembleia geral de cotistas: demonstrações contábeis do fundo;
      1. substituição de prestador de serviço essencial;
      2. emissão de novas cotas, na classe fechada, hipótese na qual deve definir se os cotistas possuirão direito de preferência na subscrição das novas cotas;
      3. fusão, a incorporação, a cisão, total ou parcial, a transformação ou a liquidação do fundo ou da classe de cotas;
      4. alteração do regulamento;
      5. plano de resolução de patrimônio líquido negativo;
      6. pedido de declaração judicial de insolvência da classe de cotas.

      Não podem votar nas assembleias de cotistas:

      1. prestador de serviço, essencial ou não;
      2. Os sócios, diretores e empregados do prestador de serviço;
      3. Partes relacionadas ao prestador de serviço, seus sócios, diretores e empregados;
      4. cotista que tenha interesse conflitante com o fundo, classe ou subclasse no que se refere à matéria em votação; e
      5. O cotista, na hipótese de deliberação relativa a laudos de avaliação de bens de sua propriedade.

      Prestação de Serviços

      Funções do Administrador

      O administrador, observadas as limitações legais e as previstas na regulamentação aplicável, tem poderes para praticar os atos necessários à administração do fundo de investimento, na sua respectiva esfera de atuação. Incluem-se entre as obrigações do administrador contratar, em nome do fundo, com terceiros devidamente habilitados e autorizados, os seguintes serviços:

      1. Tesouraria, controle e processamento dos ativos;
      2. Escrituração das cotas; e
      3. Auditoria independente.

      Funções do Gestor

      O gestor, observadas as limitações legais e as previstas na regulamentação aplicável, tem poderes para praticar os atos necessários à gestão da carteira de ativos, na sua respectiva esfera de atuação. Inclui-se entre as obrigações do gestor contratar, em nome do fundo, com terceiros devidamente habilitados e autorizados, os seguintes serviços:

      1. Intermediação de operações para a carteira de ativos;
      2. Distribuição de cotas;
      3. Consultoria de investimentos;
      4. Classificação de risco por agência de classificação de risco de crédito;
      5. Formador de mercado de classe fechada; e
      6. Cogestão da carteira de ativos.

      Observação: O gestor e o administrador podem prestar os serviços de intermediação e distribuição, citados acima, desde que observada a regulamentação aplicável às referidas atividades.

      Gestão de Liquidez

      Nas classes abertas, os prestadores de serviços essenciais, conjuntamente, cada qual na sua esfera de atuação, devem adotar as políticas, procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da carteira de ativos seja compatível com: 

      1. Os prazos previstos no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; e
      2. cumprimento das obrigações da classe de cotas.

      Obrigações

      Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas na Resolução e em regulamentação específica:

      1. Diligenciar para que sejam mantidos, às suas expensas, atualizados e em perfeita ordem:
      1. O registro de cotistas;
      2. O livro de atas das assembleias gerais;
      3. O livro ou lista de presença de cotistas;
      4. Os pareceres do auditor independente; e
      5. Os registros contábeis referentes às operações e ao patrimônio do fundo.
      1. Solicitar, se for o caso, a admissão à negociação das cotas de classe fechada em mercado organizado;
      2. Pagar a multa cominatória às suas expensas, nos termos da legislação vigente, por cada dia de atraso no cumprimento dos prazos previstos na regulamentação aplicável;
      3. Elaborar e divulgar as informações periódicas e eventuais da classe de cotas;
      4. Manter atualizada junto à CVM a lista de todos os prestadores de serviços contratados pelo fundo, inclusive os prestadores de serviços essenciais, bem como as demais informações cadastrais do fundo e suas classes de cotas;
      5. Manter serviço de atendimento ao cotista, responsável pelo esclarecimento de dúvidas e pelo recebimento de reclamações, conforme definido no regulamento;
      6. Nas classes abertas, receber e processar os pedidos de resgate;
      7. Monitorar as hipóteses de liquidação antecipada, se houver;
      8. Observar as disposições constantes do regulamento; e
      9. Cumprir as deliberações da assembleia de cotistas.

      Incluem-se entre as obrigações do gestor, além das demais previstas na Resolução e em regulamentação específica:

      1. Informar o administrador, de imediato, caso ocorra qualquer alteração em prestador de serviço por ele contratado;
      2. Providenciar a elaboração do material de divulgação da classe para utilização pelos distribuidores, às suas expensas;
      3. Diligenciar para manter atualizada e em perfeita ordem, às suas expensas, a documentação relativa às operações da classe de cotas;
      4. Manter a carteira de ativos enquadrada aos limites de composição e concentração e, se for o caso, de exposição ao risco de capital;
      5. Observar as disposições constantes do regulamento; e
      6. Cumprir as deliberações da assembleia de cotistas.

      Carteira

      O fundo de investimento deve manter o patrimônio aplicado em ativos nos termos estabelecidos no regulamento, observadas, ainda, as regras específicas de cada categoria de fundo.

      • É vedado ao fundo a aplicação em cotas de classes que nele invistam, assim como é vedada a aplicação de recursos de uma classe em cotas de outra classe do mesmo fundo.

      Classes Restritas e Previdenciárias

      Classes Restritas

      Considera-se “Restrita” a classe ou subclasse exclusivamente destinada a aplicação de recursos de investidores qualificados/profissionais.

      Classes Exclusivas

      Considera-se “Exclusiva” a classe ou subclasse de cotas constituída para receber aplicações exclusivamente de um único investidor profissional, de cotistas que possuam vínculo societário familiar ou de cotistas vinculados por interesse único e indissociável.

      • A classe exclusiva é considerada um investidor profissional.

      Classes Previdenciárias

      Considera-se “Previdenciária” a classe ou subclasse constituída para a aplicação de recursos de:

      1. Entidades abertas ou fechadas de previdência privada;
      2. Regimes próprios de previdência social instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municípios; 
      3. Planos de previdência complementar aberta e seguros de pessoas, de acordo com a regulamentação editada pelo Conselho Nacional de Seguros Privados; e 
      4. FAPI – Fundo de Aposentadoria Programada Individual.

      Patrimônio Líquido Negativo com limitação de Responsabilidade

      Caso o administrador verifique que o patrimônio líquido da classe de cotas está negativo e a responsabilidade dos cotistas seja limitada ao valor por eles subscrito, deve:

      1. Imediatamente, em relação à classe de cotas cujo patrimônio líquido está negativo:
      2. Fechar para resgates e não realizar amortizaçãode cotas;
      3. Não realizar novas subscriçõesde cotas;
      4. Comunicar a existênciado patrimônio líquido negativo ao gestor;
      5. Divulgar fato relevante;
      6. Cancelar os pedidos de resgate pendentesde conversão; e
      7. Em até 20 dias:

      Elaborar um plano de resolução do patrimônio líquido negativo, em conjunto com o gestor, do qual conste, no mínimo:

      1. Análise das causas e circunstâncias que resultaram no patrimônio líquido negativo;
      2. Balancete; e

      iii.               Proposta de resolução para o patrimônio líquido negativo.

      1. Convocar assembleia de cotistas, para deliberar acerca do plano de resolução do patrimônio líquido negativo, em até 2 dias úteis após concluída a elaboração do plano, encaminhando o plano junto à convocação.

      Caso após a adoção das medidas previstas para serem feitas imediatamente, os prestadores de serviços essenciais, em conjunto, avaliem, de modo fundamentado, que a ocorrência do patrimônio líquido negativo não representa risco à solvência da classe de cotas, a adoção das medidas para serem feitas em até 20 dias tornam-se facultativa.

      Em caso de não aprovação do plano de resolução do patrimônio líquido negativo na assembleia de cotistas, os cotistas devem deliberar sobre as seguintes possibilidades:

      1. Cobrir o patrimônio líquido negativo, mediante aporte de recursos, próprios ou de terceiros, em montante e prazo condizentes com as obrigações da classe;
      2. Cindir, fundir ou incorporar a classe a outro fundo que tenha apresentado proposta já analisada pelos prestadores de serviços essenciais;
      3. Liquidar a classe que estiver com patrimônio líquido negativo, desde que não remanesçam obrigações a serem honradas pelo seu patrimônio; ou
      4. Realizar novas subscrições de cotas.

      7.2 Resolução CVM nº 175/2022 - Anexo I - FIF

      Prestação de Serviços

      Obrigações do Administrador, Gestor e Custodiante

      Em acréscimo às obrigações previstas na parte geral da Resolução e neste Anexo Normativo, incluem-se entre as obrigações do administrador:

      1. Verificar, após a realização das operações pelo gestor, a compatibilidade dos preços praticados com os preços de mercado, bem como informar ao gestor e à CVM sobre indícios materiais de incompatibilidade; 
      2. Verificar, após a realização das operações pelo gestor, em periodicidade compatível com a política de investimentos da classe, a observância da carteira de ativos aos limites de composição, concentração e, se for o caso, de exposição ao risco de capital, devendo informar ao gestor e à CVM sobre eventual desenquadramento, até o final do dia seguinte à data da verificação; e
      3. Contratar o custodiante.

      O custodiante deve, além de observar o que dispõe a parte geral da Resolução e a regulamentação específica que trata de custódia de valores mobiliários:

      1. Acatar somente as ordens emitidas pelo administrador, gestor e, se houver, cogestor, ou por seus representantes legais ou mandatários, devidamente autorizados; e
      2. Executar somente as ordens que estejam diretamente vinculadas às operações da classe.

      Vedações

      É vedado ao gestor realizar operações com ações fora de mercado organizado, ressalvadas as hipóteses de distribuições públicas, exercício de direito de preferência, conversão de debêntures em ações, exercício de bônus de subscrição, integralizações e resgates em ativos e negociação de ações vinculadas a acordo de acionistas.

      Limites por Emissor

      A classe de cotas deve observar os seguintes limites máximos de concentração por emissor, sem prejuízo das demais regras de concentração aplicáveis ao seu tipo:

      1. Até 20% do patrimônio líquido quando o emissor for instituição financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil;
      2. Até 10% do patrimônio líquido quando o emissor for companhia aberta, e, no caso de aplicações em BDR - Ações, quando o emissor for companhia aberta ou assemelhada, nos termos de norma específica;
      3. Até 10% do patrimônio líquido quando o emissor for sociedade de propósito específico que seja subsidiária integral de companhia securitizadora registrada na categoria S2;
      4. Até 5% do patrimônio líquido quando o emissor for pessoa natural ou pessoa jurídica de direito privado que não seja companhia aberta ou instituição financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil; e
      5. Não há limites quando:
      6. O emissor for a União Federal;
      7. O emissor for fundo de investimento; ou
      8. A política de investimento prever a aquisição de ativos, fungíveis, de uma única emissão de valores mobiliários, hipótese na qual o termo de adesão deve conter alerta de que a classe está exposta ao risco de concentração em um único emissor.

      Tipificação

      Fundos de Renda Fixa

      A classe tipificada como “Renda Fixa” deve ter como principal fator de risco de sua carteira a variação de taxa de juros, índice de preços ou ambos.

      Na classe tipificada como "Renda Fixa" é vedada a cobrança de taxa de performance, salvo quando se tratar de:

      1. Classe ou subclasse de cotas exclusivamente destinada a investidores qualificados;
      2. Classe que dispuser, em regulamento, que tem o compromisso de obter o tratamento fiscal destinado a fundos de longo prazo previsto na regulamentação fiscal vigente; ou
      3. Classe tipificada como “Renda Fixa - Dívida Externa”.

      A classe de cotas tipificada como “Renda Fixa” deve possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome ao tipo.

      A classe de cotas tipificada como "Renda Fixa” que atenda às condições abaixo deve acrescentar à sua denominação o sufixo “Curto Prazo”:

      1. Aplique seus recursos exclusivamente em:
      2. Títulos públicos federais ou privados pré-fixados ou indexados à taxa de juros ou títulos indexados a índices de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 dias, e prazo médio da carteira de ativos inferior a 60 dias;
      3. Títulos privados com prazo que sejam considerados de baixo risco de crédito pelo gestor;

      A classe de cotas tipificada como "Renda Fixa” cuja política de investimento assegure que ao menos 95% do seu patrimônio líquido esteja investido em ativos que acompanham, direta ou indiretamente, determinado índice de referência deve:

      1. Incluir, à sua denominação, o sufixo “Referenciada”, seguido da denominação de tal índice;
      2. Ter 80%, no mínimo, de seu patrimônio líquido representado, isolada ou cumulativamente, por:
      3. Títulos da dívida pública federal;
      4. Ativos financeiros de renda fixa considerados de baixo risco de crédito pelo gestor; ou

      A classe de cotas tipificada como “Renda Fixa” que atenda às condições abaixo pode acrescentar à sua denominação o sufixo “Simples”:

      1. Tenha 95%, no mínimo, de seu patrimônio líquido representado, isolada ou cumulativamente, por:
      2. Títulos da dívida pública federal;
      3. Títulos de renda fixa de emissão ou coobrigação de instituições financeiras que possuam classificação de risco atribuída pelo gestor, no mínimo, equivalente àqueles atribuídos aos títulos da dívida pública federal; e
      1. Se constitua sob a forma de condomínio aberto.

       A classe de cotas tipificada como “Renda Fixa” que tenha 80%, no mínimo, do patrimônio líquido representado por títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União, deve incluir, à sua denominação, o sufixo “Dívida Externa”.

      Fundos de Ações

      A classe de cotas do fundo tipificado como “Ações” deve ter como principal fator de risco a variação de preços de ações admitidas à negociação em mercado organizado. Nas classes de que trata:

      1. 67%, no mínimo, de seu patrimônio líquido deve ser composto pelo conjunto dos seguintes ativos financeiros:
      2. Ações e certificados de depósito de ações admitidos à negociação em mercado organizado;
      3. Bônus e recibos de subscrição admitidos à negociação em mercado organizado;
      4. Cotas de classes tipificadas como “Ações”;
      5. ETF de ações;
      6. BDR-Ações; e
      7. BDR-ETF de ações.

      Fundos Cambiais

      A classe tipificada como “Cambial” deve ter como principal fator de risco de carteira a variação de preços de moeda estrangeira ou do cupom cambial.

      Nas classes a que se refere o caput, no mínimo 80% da carteira deve ser composta por ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome ao tipo.

      Fundos Multimercado

      A classe tipificada como "Multimercado" deve ter política de investimento que envolva vários fatores de risco, sem compromisso de concentração em nenhum fator em específico.

      Concentração em Crédito Privado

      A classe tipificada como “Renda Fixa”, “Multimercado” ou “Cambial” que realizar aplicações em quaisquer ativos ou modalidades operacionais de responsabilidade de pessoas físicas ou jurídicas de direito privado, exceto no caso de:

      1. Ativos financeiros listados para compor, no mínimo, 67% do patrimônio líquido da classe Ações; ou
      2. Emissores públicos

      Que, em seu conjunto, excedam o percentual de 50% de seu patrimônio líquido, deve observar as seguintes regras, cumulativamente àquelas previstas para seu tipo:

      1. Incluir à sua denominação o sufixo “Crédito Privado”; e 
      2. Incluir no termo de adesão e ciência de risco o alerta de que pode ocorrer concentração da carteira de ativos em créditos privados.

      Observações: A referência a emissores públicos não alcança a União Federal e o disposto no item 1 do não se aplica aos FI-Infra.

      Classes Restritas

      Os limites por modalidade de ativo financeiro são computados em dobro nas classes de cotas exclusivamente destinadas a investidores qualificados.

      7.3 Código de Administração e Gestão de Recursos de Terceiros

      O Código é destinado às instituições participantes que desempenham o exercício profissional de administração fiduciária, gestão de recursos de terceiros e/ou gestão de patrimônio financeiro

      As instituições participantes estão dispensadas de observar o disposto no Código para:

      1. Clubes de investimento;
      2. Gestores de recursos de terceiros pessoa física; 
      3. Gestores de recursos que não possuam registro como tal na CVM com base em dispensa específica da regulação aplicável; e
      4. Fundos de investimento cujo patrimônio líquido seja composto, exclusivamente, por recursos próprios do gestor de recursos e/ou, no caso de instituições financeiras, de seu grupo econômico, de acordo com a dispensa concedida pelo regulador a cada instituição.

      Administração Fiduciária

      administrador fiduciário é o responsável, conforme aplicável, pela:

      1. Administração, funcionamento e divulgação de informações dos veículos de investimento
      2. Controladoria de ativos e de passivos do veículo de investimento;
      3. Apreçamento dos ativos que compõem a carteira dos veículos de investimento;
      4. Verificação do atendimento pelo gestor de recursos dos limites e condições estabelecidos na regulação em vigor e nos documentos dos veículos de investimento, bem como da compatibilidade dos preços praticados com os preços de mercado; e
      5. Gestão do risco de liquidez dos veículos de investimento, que deve ser feita em conjunto com o gestor de recursos, conforme o previsto no acordo entre essenciais, nos contratos de prestação de serviços e/ou no(s) documento(s) do(s) veículo(s) de investimento (conforme aplicável), e sem prejuízo do disposto na regulação em vigor

      Gestão de Recursos de Terceiros

      Seção I – Obrigações gerais do gestor de recursos de terceiros

      gestor de recursos é o responsável:

      1. Pelas decisões de investimento e desinvestimento, segundo a política de investimento e demais características do veículo de investimento estabelecidas nos documentos dos veículos de investimento, conforme aplicável, bem como por firmar todo e qualquer contrato ou documento relativo à negociação de ativos em nome do veículo de investimento, conforme aplicável;
      2. Pela alocação e rateio de ordens de compra e venda de ativos e demais modalidades operacionais dos veículos de investimento, quando aplicável;
      3. Pelo envio das informações relativas às operações das carteiras dos veículos de investimento ao administrador fiduciário ou ao terceiro contratado para essa atividade, quando aplicável;
      4. Pelo enquadramento aos limites de investimento da carteira dos veículos de investimento, bem como pela compatibilidade dos preços praticados com os preços de mercado, observado o disposto nos documentos dos veículos de investimento e na regulação vigente;
      5. Pela gestão de risco dos veículos de investimento, incluindo, mas não se limitando, pela gestão do risco de liquidez em conjunto com o administrador fiduciário, bem como dos acordos entre essenciais e/ou documentos dos veículos de investimento, conforme aplicável e sem prejuízo do disposto na regulação em vigor; e
      6. Por garantir que as operações realizadas pelos veículos de investimento tenham sempre propósitos econômicos compatíveis com os documentos dos veículos de investimento, e estejam em consonância com os princípios gerais de conduta previstos neste Código.

      Capítulos VIII a X - Gerenciamento de Risco (Gestão de Risco, Gestão de Liquidez, Limites de Composição e Concentração da Carteira)

      gestor de recursos é o responsável pela gestão de risco da carteira dos veículos de investimento.

      gestor de recursos, em conjunto com o administrador fiduciário, deve adotar políticas, procedimentos e controles internos necessários para a gestão do risco de liquidez dos veículos de investimento, conforme aplicável, e sem prejuízo dos mecanismos previstos nos documentos dos veículos de investimento que poderão ser observados em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes das respectivas carteiras, que poderão incluir: 

      1. O fechamento dos veículos de investimento para realização de resgates;
      2. A criação de side pockets; e/ou 
      3. A instituição de barreiras aos resgates.

      gestor de recursos deve manter as carteiras dos veículos de investimento enquadradas aos respectivos limites de composição e concentração e, se for o caso, de exposição ao risco de capital, observadas as regras, restrições e vedações previstas nos documentos dos veículos de investimento e na regulação vigente.

      Apreçamento

      Princípios

      O apreçamento tem como principal objetivo evitar a transferência de riqueza entre os investidores dos veículos de investimento, além de dar maior transparência aos riscos embutidos nas posições.

      Fundos de Investimento

      Disposições gerais

      O Código aplica-se ao desempenho da atividade de administração de recursos de terceiros pelas instituições participantes aos fundos de investimento das seguintes categorias: 

      1. FIF (Fundo de Investimento Financeiro)
      2. FIDC; (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios)
      3. FII; (Fundo de Investimento Imobiliário)
      4. FIP; (Fundo de Investimento em Participações)
      5. Fundo de Índice (ETF).

      Responsabilidade dos cotistas

      O anexo – classe poderá prever que a responsabilidade do cotista da respectiva classe é limitada ao valor por ele subscrito. 

      • Caso o anexo – classe não limite a responsabilidade do cotista, os cotistas responderão por eventual patrimônio líquido negativo da classe, sem prejuízo da responsabilidade do administrador fiduciário, do gestor de recursos e/ou dos demais prestadores de serviços por eles contratados em nome da classe pelos prejuízos por ele(s) causados quando procederem com dolo ou má-fé.

      Regime de insolvência

      As classes possuem patrimônios segregados, com direitos e obrigações distintos e que somente respondem por obrigações vinculadas à classe respectiva. 

      • As classes cuja responsabilidade dos cotistas seja limitada aos valores por eles subscritos são passíveis de declaração de insolvênciacaso seja verificado pelo administrador fiduciário que o patrimônio líquido da classe está negativo.

      Operações de empréstimo

      administrador fiduciário e/ou o gestor de recursos, cada qual na esfera de suas respectivas competências e poderão contrair empréstimos em nome da classe para fazer frente ao inadimplemento de cotistas que deixem de integralizar as cotas que subscreveram, ou para cobrir eventual patrimônio líquido negativo da classe, conforme o caso.

      Conselho Consultivo e Comitê

      Podem ser constituídos, por iniciativa dos investidores dos veículos de investimento, do administrador fiduciário ou do gestor de recursos, conselho consultivo ou comitê para os veículos de investimento.

      Classificação dos Fundos

      Os fundos devem ser classificados de acordo com seus objetivos, políticas de investimento e composição da carteira, com base em classificação a ser desenvolvida pela ANBIMA.

      • classificação dos fundos da ANBIMA tem como objetivo separar e identificar os fundos, de acordo com as suas respectivas estratégias e principais fatores de risco.

      7.4 ANBIMA - Regras e Procedimentos de Administração e Gestão de Recursos de Terceiros

      Apreçamento

      Responsabilidade

      A responsabilidade pelo apreçamento dos ativos financeiros da carteira de cada tipo de veículo de investimento deve ser atribuída nos termos do anexo complementar aplicável ao respectivo veículo de investimento, podendo a instituição responsável para tanto contratar, sem prejuízo de sua responsabilidade, terceiro devidamente qualificado para desempenhar esta atividade.

      Manual de apreçamento

      A instituição responsável pelo apreçamento dos ativos financeiros deve implementar e manter no manual de apreçamento as regras, procedimentos e metodologias adotadas pela instituição participante no apreçamento dos ativos financeiros dos veículos de investimento sob sua administração e/ou gestão, conforme o caso.

      1. É vedado o uso de metodologias não descritas no manual de apreçamento, incluindo os métodos alternativos que não tenham, além de previsão formal, fundamentação objetiva que justifique seu uso.
      2. Caso ocorra uma excepcionalidade e a instituição responsável pelo apreçamento tenha que adotar método alternativo não previsto no manual de apreçamento, deverá previamente à utilização do método, manter registros e justificativas que fundamentem esta excepcionalidade, incluindo, mas não se limitando, a memória dos cálculos que foram utilizados.

      Critérios para o apreçamento de ativos

      Regras gerais

      O valor justo do ativo financeiro não deve ser alterado para refletir os custos de transação.

      • As práticas de apreçamento dos ativos financeiros ao valor justo devem considerar, com destaque, a transparência e liquidez dos ativos financeiros na formação de preços.

      A instituição responsável pelo apreçamento deve usar como fonte primária de preços para os ativos financeiros de renda variável negociados no Brasil o mercado organizado em que o ativo apresente maior liquidez.

      • A avaliação dos ativos financeiros de renda variável para os quais exista mercado ativo e líquido deve ser feita utilizando-se a cotação diária de fechamento do mercado em que o ativo financeiro apresentar maior liquidez.

      Ativos no exterior

      A instituição responsável pelo apreçamento deverá converter a moeda estrangeira para a moeda nacional utilizando a taxa de câmbio referencial (D2) divulgada pela B3.

      • Caso os ativos no exterior não sejam denominados em dólares americanos, estes devem ser, primeiramente, convertidos para dólar americano e, em seguida, deve ser utilizada a taxa de câmbio referencial (D2) divulgada pela B3 para conversão em moeda nacional.

      Gestão de risco dos veículos de investimento

      Responsabilidades

      A gestão de risco das carteiras dos veículos de investimento, deve ser desempenhada por área designada para esta atividade, devendo o gestor de recursos assegurar que essa área

      1. Detenha profissionais em quantidade suficiente, observada a natureza, o porte, a complexidade, a estrutura, o perfil de risco das operações realizadas e o modelo de negócio da instituição;
      2. Tenha profissionais com qualificação técnica e experiência necessária para o exercício da atividade;
      3. Possua independência funcional em relação à mesa de operação;
      4. Tenha comunicação direta com a diretoria ou alta administração para realizar relato dos resultados decorrentes das atividades relacionadas à sua função;
      5. Tenha acesso regular a capacitação e treinamento; e
      6. Tenha autonomia e autoridade para questionar os riscos assumidos nas operações realizadas pela instituição participante e adotar as medidas necessárias.

      gestor de recursos deve atribuir a responsabilidade pela gestão de risco a um diretor estatutário ou equivalente, que deve exercer suas funções com independência e assegurar que todas as providências necessárias para ajustar continuamente a exposição aos riscos das carteiras de investimento sob sua gestão sejam tomadas, utilizando como base os limites previstos nos documentos dos veículos de investimento.

      7.5 Regras e Procedimentos Para Gestão de Recursos de Terceiros de Carteiras Administradas

      A gestão de recursos de terceiros de carteira administrada compreende:

      1. A gestão de recursos de terceiros dos investimentos e desinvestimentos de investidores pessoas físicas ou jurídicas, conforme contrato estabelecido entre as partes;
      2. O fiel cumprimento do contrato previamente firmado por escrito com o investidor;
      3. Quando for o caso, a fiscalização dos prestadores de serviços contratados pelo gestor de recursos com o objetivo de verificar o cumprimento dos limites e condições estabelecidos no contrato de carteira administrada e na regulação vigente; e
      4. A adoção de política de investimento que trate de: 
      1. Critérios e limites para tomada de decisão de investimento e desinvestimento, inclusive, mas não se limitando, para crédito; e 
      2. Condições de gerenciamento de riscos consistente e passível de verificação.

      7.6 Fundos de Investimentos – Tributação de Fundos de Investimento Financeiro.

      • Fundos regidos pela normal geral (classe renda fixa e cambial): a tributação depende do prazo médio da carteira.
      • Para classe multimercado, a tributação depende da composição da carteira.
      • Fundos de curto prazo são fundos cujo prazo médio da carteira é igual ou inferior a 365 dias, em que:
      • Fator gerador do imposto: resgate ou semestral (come-cotas);
      • Come-cotas (Semestre): último dia útil dos meses de maio e novembro;
      • Responsável pelo recolhimento: administrador do fundo;
      • Alíquota semestral: 20%;
      • Alíquota no resgate: 22,5% → aplicações de até 180 dias e 20,0% → aplicações com prazo igual ou superior a 181 dias.
      • Fundos de longo prazo são fundos cujo prazo médio da carteira é superior a 365 dias, em que:   
        • Fator gerador do imposto: resgate ou semestral (come-cotas);;
        • Come-cotas (Semestre): último dia útil dos meses de maio e novembro;
        • Responsável pelo recolhimento: administrador do fundo;
        • Alíquota semestral: 15%.
      • Considere as seguintes alíquotas para o resgate:   
        • 22,5% → aplicações de até 180 dias;
        • 20,0% → aplicações de 181 a 360 dias;
        • 17,5% → aplicações de 361 até 720 dias; e
        • 15,0% → aplicações acima de 720 dias.
      • Fundos de ações: são carteiras com, no mínimo, 67% aplicado no mercado de ações, em que:   
        • Fator gerador do imposto: resgate;
        • Responsável pelo recolhimento: administrador do fundo;
        • Alíquota única de 15% (resgate, pois não apresenta come-cotas).

      É importante ressaltar que, nos fundos de ações e fundos fechados, não há recolhimento de imposto de renda semestralmente, de forma que ocorre somente no resgate.

      Imposto sobre Operações Financeiras (IOF)

      O Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) incide antes do imposto de renda em fundos regidos pela noma geral. Além disso, o pagamento do IOF é regressivo, conforme a quantidade de dias em que o investidor possuir o título. Além disso, ele incide apenas sobre a rentabilidade, sendo cobrado em até 29 dias.

      Tabela — Imposto sobre Operações Financeiras (IOF).

      Número de dias decorridos após a aplicação

      IOF (em %)

      Número de dias decorridos após a aplicação

      IOF (em %)

      1

      96

      16

      46

      2

      93

      17

      43

      3

      90

      18

      40

      4

      86

      19

      36

      5

      83

      20

      33

      6

      80

      21

      30

      7

      76

      22

      26

      8

      73

      23

      23

      9

      70

      24

      20

      10

      66

      25

      16

      11

      63

      26

      13

      12

      60

      27

      10

      13

      56

      28

      6

      14

      53

      29

      3

      15

      50

      30

      0

      Fonte: Elaborada pelo autor. 

       

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