Na administração da carteira de um fundo, um dos problemas clássicos é a sincronização entre os fluxos de caixa positivos oriundos dos ativos da carteira e os fluxos de caixa negativos do passivo do fundo. Nesse contexto, o método de gerenciamento de ativos e passivos— ou Asset and Liability Management (ALM) — é a prática de gerenciar riscos financeiros que surgem devido a descasamentos entre ativos e passivos como parte de uma estratégia de investimento em contabilidade financeira. O ALM assemelha-se à média-variância, mas, no seu caso, também considera os passivos (fronteira eficiente do superavit), tal que, em vez de retornos, utiliza o superavit ou funding ratio (ativos/passivos), e em vez do risco total, utiliza o risco do superavit.
O objetivo do ALM é encontrar os pesos de carteiras de ativos que:
- satisfaçam os fluxos de caixa do passivo; e
- maximizem (ou minimizem) algum critério de interesse em termos de retorno esperado e risco.
De modo geral, o objetivo do estudo de macro alocação de ativos (ALM) é encontrar a combinação dos ativos financeiros mais compatíveis com as futuras obrigações atuarias da entidade. Nesse sentido, é um modelo de otimização de carteira de investimentos que usa como critério, dentre uma quantidade x de ativos, aqueles que apresentam o maior Índice de Sharpe e o menor risco, fornecendo uma alocação ótima dos ativos considerando o cumprimento de todas as suas obrigações como uma restrição.
De forma a escolher a carteira ótima, esse modelo considera diversas premissas, restrições e benchmarks. Entre as premissas, pondera o casamento entre o ativo e o passivo e a evolução das principais variáveis macroeconômicas que influenciam os cenários. Entre as restrições destacam-se a legislação, a política de investimentos e as características próprias da carteira atual de investimento da instituição. Já os benchmarks são escolhidos de forma discricionária pela instituição e devem constituir um parâmetro para os resultados de cada segmento da carteira. Eles são índices de referência que permitem avaliar a relação entre risco e retorno dos segmentos de aplicação. Por exemplo, no caso da renda fixa, considera-se o retorno do índice IMA-B; já quando se trata de renda variável, o índice Ibovespa, entre outros.
De acordo com Santos (2017), entre os fatores motivadores para a utilização de ALM estão:
- a possibilidade de otimizar a carteira, utilizando regras de restrição diversas;
- a necessidade de projeções de fluxos de ativos e passivos, em que os passivos apresentam duração superior à duração dos títulos;
- a possibilidade de ajustes constantes na alocação dos recursos diante de riscos, como mudança da taxa de juros;
- o fato de os modelos ALM possibilitarem o planejamento dos fluxos de caixa para diferentes cenários econômicos (CHAIM, 2007; OLIVEIRA, 2012 apud SANTOS, 2017); e
- o gerenciamento, de forma integrada, dos fluxos de ativos e passivos.
Entre os fatores limitadores para a utilização do modelo ALM estão:
- Exige muitas estimativas, como o modelo de média-variância. Ademais, a projeção de múltiplos cenários pode superar a capacidade computacional, adotando-se, por isso, perspectivas de simplificação dos modelos; e
- Há possíveis erros de projeção inerentes às características de volatilidade das variáveis atuariais e financeiras consideradas. Além disso, inputs ruins geram outputs ruins.
O algoritmo qualitativo são os seguintes:
- previsão das principais variáveis macroeconômicas;
- avaliação e simulação de cenários para a economia e os mercados de capitais;
- definição e benchmarks, restrições e premissas econômicas;
- definição de premissas atuariais e ativos ilíquidos;
- simulação de cenários para os ativos e passivos;
- otimização da carteira de ativos, através da análise de risco e retorno;
- análise dos resultados da fronteira eficiente fornecida pelo modelo;
- análise de risco e relação de solvência da carteira;
- definição do melhor cenário;
- decisões estratégicas internas.
Criação de cenários futuros
Com base nos preços históricos dos ativos, criam-se cenários dos possíveis comportamentos dos ativos no futuro com base em uma simulação multivariada. Cada cenário da simulação apresenta diferentes preços para os diferentes ativos nos períodos futuros.
Otimização de carteira
Em termos gerais, o problema de otimização da carteira de ALM pode ser definido segundo o propósito de encontrar os pesos da carteira em cada período futuro, de forma que os passivos sejam pagos, ao mesmo tempo em que algum critério de performance é otimizado, como, por exemplo, uma métrica de retorno esperado e risco (e.g., Índice de Sharpe).
Uma alocação ótima é aquela que apresenta os pontos da fronteira eficiente que possuem o maior retorno em relação ao menor risco possível. No caso do modelo ALM, precisamos considerar que ele não indica a alocação ótima em termos gerais de fronteira eficiente, mas sim a alocação ótima dadas as restrições.
Minimização de risco da carteira
Nessa etapa, o modelo arbitra qual o retorno anual que o usuário deseja de forma que busca a combinação de ativos em cada período que minimiza o risco da carteira no último período da simulação.
Perfil de risco no modelo ALM
As formas de casamento entre o ativo e o passivo consideram o perfil de risco do investidor ou, no caso das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC), da instituição financeira administradora dos recursos. Os perfis de risco podem assumir três tipos, conforme abaixo:
- Conservador: este perfil não tem como objetivo correr riscos; seu intuito é obter o resultado eficiente com o menor risco possível observado na fronteira eficiente;
- Moderado: o perfil moderado é aquele que aceita assumir um pouco mais de risco em busca de uma rentabilidade superior à observada no mercado. Este perfil aceita assumir determinado risco (de liquidez ou perdas), podendo, portanto, escolher pontos da fronteira eficiente que não necessariamente apresentem menor risco, mas sim aqueles que proporcionem maior retorno com menor risco;
- Arrojado: o perfil arrojado é aquele que aceita um risco maior em busca de retornos superiores aos oferecidos pelo mercado. O objetivo é a obtenção do máximo retorno, mesmo que isso implique riscos elevados.
Os investidores, independentemente do perfil de risco assumido, terão acesso às mesmas alocações resultantes do modelo ALM. Ainda assim, considerando suas expectativas e assunção de risco, as decisões de investimento serão diferentes. Ainda assim, todas estarão situadas na fronteira eficiente.
O modelo ALM, ao final da estimação da alocação ótima, apresenta diferentes cenários, considerando as expectativas resultantes das premissas e restrições iniciais, denominadas inputs do modelo, podendo auxiliar o gestor ao apresentar uma combinação de ativos que propicia o menor risco para dado retorno, ou seja, os melhores resultados da fronteira eficiente para cada nível de risco.
Lembre-se de que o risco que o modelo busca minimizar não é o risco total, mas sim o risco em relação ao cumprimento das obrigações. Se, por exemplo, os ativos e os passivos estiverem altamente correlacionados de forma positiva, o risco considerado pelo modelo será baixo, ainda que suas variâncias sejam elevadas. A instituição deve, primeiramente, avaliar seu perfil de risco e, com base nessa avaliação, determinar o risco desejado para a carteira de investimentos, tendo à disposição, como resultado do modelo, infinitas carteiras possíveis de construção. Após isso, a EFPC pode escolher, entre as possibilidades de alocação dos ativos, aquelas situadas na fronteira eficiente, selecionando as que apresentam o retorno desejado e o risco condizente com o perfil da instituição. Assim, o ALM auxilia a tomada de decisões estratégicas considerando diferentes possibilidades de alocação.
Benchmark e o modelo ALM
O benchmark (ou índice de referência) é um parâmetro que serve para avaliar o risco e o retorno dos ativos, considerando os diferentes segmentos de aplicação. Eles são importantes porque servem como mecanismo de comparação para avaliar os retornos da alocação e identificar se ela foi assertiva ou não. Desse modo, a escolha do benchmark a ser utilizado é fundamental para garantir que a comparação seja coerente. Nessa perspectiva, cada segmento deve possuir um benchmark com ativos similares aos contidos na carteira ou ativos que estejam enquadrados naquele segmento.
Caso a entidade escolha um benchmark inadequado para o seu segmento e segundo as características de sua carteira, não poderá mensurar, de forma efetiva, os retornos obtidos com a alocação escolhida e a comparação de forma a avaliar seu custo de oportunidade com os retornos do mercado naquele segmento.
