Relação entre o Fluxo de Caixa e o Valor da Empresa

Fluxo de caixa livre

Iniciemos com o conceito de valor de liquidação. O valor de liquidação é o total que pode ser realizado com a venda de um ativo, que interrompe, assim, as atividades da empresa. As obrigações a serem pagas precisam ser descontadas desse valor. Já o valor da empresa é obtido através do valor presente de fluxos de caixa futuros, descontados a uma taxa que remunere o prazo e o risco.

O método seguinte a ser abordado é o fluxo de caixa livre. Não existe um método definitivo de avaliação do ativo, de forma que diversos deles são estudados. É comum a utilização de várias avaliações quando se busca estimar o valor de um ativo, o que proporciona uma visão mais ampla dos possíveis resultados.

A quantia de dinheiro que entra e sai de uma empresa em um determinado período é chamada de fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre (FCL). O fluxo de caixa livre envolve três componentes: o fluxo de caixa operacional (FCO), o gasto líquido de capital (CAPEX) e as variações do capital de giro líquido.

O fluxo de caixa operacional (FCO) são as entradas e saídas de caixa diretamente associadas à venda e à produção, isto é, à parte operacional da empresa. Para calcular o FCO, é preciso medir a diferença entre as receitas e despesas, não incluindo, no cálculo, as despesas não desembolsáveis nem os juros como despesas operacionais. A depreciação, amortização e exaustão não são saídas de caixa, e os juros não constituem despesas operacionais. Isso é equivalente ao lucro operacional após o pagamento do imposto (também conhecido como NOPAT) de renda somado à depreciação. Em resumo:

 

 

O gasto líquido de capital (CAPEX) diz respeito aos desembolsos líquidos com ativo permanente. Ele é calculado como a diferença entre o dinheiro despendido com ativo permanente menos o dinheiro recebido com vendas desse ativo:

 

 

Já a variação no capital de giro líquido é calculada como a diferença entre o capital de giro líquido inicial e final:

 

 

Após calcular as três variáveis acima, é possível calcular o fluxo de caixa gerado pela empresa durante determinado período. É com esse fluxo de caixa que a empresa fará a remuneração de seus proprietários e pagamento de credores. Além disso, é a partir do fluxo de caixa que provêm os recursos para se estimar a viabilidade econômica de projetos via VPL, TIR etc. O fluxo de caixa livre é dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes investidos em ativo permanente e capital de giro líquido, isto é, fluxo de caixa operacional menos o fluxo de caixa relativo aos gastos líquidos de capital e menos o fluxo de caixa relativo às variações de capital de giro líquido:

 

 

É possível utilizar os fluxos de caixa livres dos balanços de uma empresa para projetar as prováveis taxas de crescimento relacionadas à organização. Além disso, por meio da utilização de taxas de retorno compatíveis, pode-se efetuar o desconto do fluxo de caixa estimado. Desse modo, o valor da empresa é relacionado à sua capacidade de geração de fluxos de caixa.

Elaborados os fluxos de caixa livre, torna-se possível, então, projetá-los para um período no futuro, de acordo com o crescimento estimado para a empresa. Após isso, são descontados a valor presente os valores de acordo com as taxas de desconto adequadas ao ambiente do negócio. Ao somarmos esses fluxos a valor presente, estamos realizando a valuation da empresa pelo método dos fluxos de caixa livres da empresa (FCLE) ou Free Cash Flow to the Firm (FCFF). Segundo essa estimação, o valor de uma empresa é explicado pela sua capacidade de gerar fluxos de caixa futuros.

 

Valor da empresa pelo fluxo de caixa

Conhecendo os fluxos de caixa livre para o futuro, podemos encontrar o valor da empresa trazendo esses fluxos a valor presente e somando-os, de forma análoga ao processo de cálculo do VPL de um investimento. Antes de aplicar qualquer fórmula, no entanto, devemos conhecer a natureza da empresa e o comportamento de seus fluxos de caixa, se são constantes, se variam ou se crescem a uma taxa constante, pois existe uma variante do cálculo para cada uma dessas realidades. Também vale ressaltar que todas as formas de cálculo se resumem a trazer os fluxos futuros a valor presente e somá-los, processo geral que é válido para todos os casos.

Há essencialmente dois caminhos pelos quais é possível avaliar uma empresa pelo método dos fluxos de caixa livres:

  • Avaliar a participação do acionista no negócio (equity valuation);
  • Avaliar a empresa como um todo (firm valuation), o que inclui a participação acionária (capital próprio) e a participação dos demais detentores de direitos financeiros na empresa (capital de terceiros).

 

Embora nas duas abordagens os fluxos de caixa esperados sejam descontados, os fluxos e as taxas de desconto são diferentes. No primeiro caso, o valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa dos sócios (cashflow to equity), ou seja, os fluxos de caixa residuais após a dedução de todas as despesas e pagamentos de juros e principal, descontados pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital próprio. No segundo caso, o valor da empresa é obtido descontando-se fluxos de caixa esperados para a empresa (cashflow to firm), ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento das dívidas, pelo custo médio ponderado de capital. Apesar dessa diferença, há múltiplos caminhos para o cálculo. Podemos calcular o valor da empresa para o acionista a partir do seu valor como um todo, por exemplo, apenas deduzindo o valor da dívida do valor da empresa.

O método de Fluxo de Caixa Descontado é superior às abordagens tradicionais, como as de indicadores de retorno (ROA, ROE), métricas de lucro, EVA, MVA, entre outras, pois é aquela que:

  • considera todas as consequências (fluxos de caixa) de uma decisão de investimento;
  • considera o custo de oportunidade do capital aplicado;
  • permite que alternativas independentes sejam avaliadas como independentes (propriedade aditiva); e
  • conduz à escolha da alternativa que mais eleva o valor do investimento.

 

Neste tópico, veremos a relação do valor da empresa como um todo com o seu fluxo de caixa livre, o que levará também à compreensão do valor da empresa para o acionista, que será reforçada no exemplo das aulas seguintes.

 

O valor da empresa (caso geral)

Para calcularmos o valor da empresa, a fórmula geral é o somatório dos fluxos de caixa livres futuros, como na fórmula a seguir:

 

 

Em que:

  • FCL: fluxos de caixa futuros para cada período t;
  • t: períodos;
  • WACC: custo de capital que vamos usar para descontar os fluxos de caixa a valor presente, isto é, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC) (lembre-se de que estamos avaliando o valor da empresa como um todo, e não apenas para o acionista).

 

O valor da empresa (perpetuidade)

Ainda que a fórmula vista anteriormente valha para todos os casos, algumas técnicas matemáticas são necessárias para diferentes realidades do fluxo de caixa. No caso de empresas com fluxo de caixa esperado constante para a perpetuidade, por exemplo, não faria sentido fazermos o somatório de infinitos fluxos de caixa futuros. Nesses casos, usamos o cálculo de perpetuidade, que nada mais é do que dividir o fluxo de caixa livre da perpetuidade pelo custo de capital da empresa, como na fórmula a seguir:

 

 

Em que o FCL é o valor do fluxo de caixa livre na perpetuidade.

 

O valor da empresa (crescimento constante)

Para uma empresa com crescimento constante, utilizamos uma forma de cálculo muito parecida com o cálculo do modelo de Gordon para dividendos descontados, com a diferença que, nesse caso, trabalhamos com fluxos de caixa. É calculado da seguinte forma:

 

 

Em que:

  • gFCL é a taxa de crescimento constante;
  • FCL1 = FCL* (1 + gFCL)
    • Isso ocorre porque estamos medindo no período zero os fluxos de caixa do período 1 em diante. Dessa forma, para o fluxo de caixa do ano 1 já se espera o crescimento equivalente a gFCL em relação ao fluxo de caixa do ano zero. Portanto, não podemos usar o fluxo de caixa atual como o fluxo de caixa para o ano seguinte sem considerar esse crescimento.

 

De modo a utilizar esse modelo, há duas condições que precisam ser atendidas:

  • a taxa de crescimento utilizada no modelo precisa ser razoável (relativamente à taxa de crescimento nominal na economia);
  • a relação entre a despesa de capital e a depreciação deve ser coerente com os pressupostos do crescimento estável.

 

Atenção: No caso do cálculo acima, considera-se que a empresa já está em processo de crescimento constante. Para empresas que estão num estágio diferente e só no futuro entrarão em estágio de crescimento constante, precisamos fazer o cálculo em múltiplas etapas e descontar, a valor presente, o valor da empresa encontrado para a etapa da perpetuidade. Se partimos do ano zero e a empresa entrar em crescimento constante no ano 3, por exemplo, precisamos somar o valor presente dos 2 primeiros anos normalmente, como na fórmula geral, e somar o valor da etapa na perpetuidade, trazendo-o também a valor presente. No entanto, perceba que, pela fórmula, medimos, no ano 2, os fluxos do ano 3 em diante. Dessa forma, o valor da empresa no crescimento constante entra como parte do fluxo do ano 2 e é descontado à mesma taxa, ou seja, dividido por (1 + WACC)2, como na fórmula genérica abaixo. Na aula que abordará este caso de múltiplas etapas, o tema ficará mais compreensível através de exemplos.

 

 

Essa equação considera que a empresa leva n períodos para atingir uma taxa de crescimento estável nos períodos seguintes. A primeira parte da equação, caracterizada pelo somatório, representa os resultados operacionais previstos para a empresa. Para um resultado positivo, é necessário, portanto, que o retorno do investimento seja superior ao custo de capital (WACC). Por fim, na segunda parte da equação, a empresa cresce conforme uma taxa de crescimento constante e de forma perpétua.

 

Caso prático

O Valor Presente (VP) de um montante de $ 1.000 daqui a três anos, por exemplo, é o valor necessário hoje para, aplicado a uma taxa de 25% ao ano, fornecer $ 1.000 no prazo estipulado. Suponha, neste exemplo, que só haja um único fluxo de caixa ao final do investimento. Nesse sentido, devido à reaplicação dos juros recebidos: 

  • após um ano, o montante será de: VP * (1 + 0,25);
  • após dois anos, o montante será de: VP * (1 + 0,25)*(1 + 0,25) = VP * (1+0,25)²; e
  • dentro de três anos, esse montante será de: VP * (1 + 0,25)*(1 + 0,25)*(1 + 0,25) = VP * (1+0,25)³.

 

Que são os próprios $ 1.000. A fim de obter o valor presente, basta inverter a relação, como no exemplo a seguir. 

 

Exemplo de cálculo de valor presente:

 

Caso esse título faça jus, não a um recebimento único em um ano, mas a uma série de cinco recebimentos de $ 1.000 anuais, o valor presente do novo título será calculado conforme o exemplo seguinte.

 

Exemplo de cálculo do valor presente de uma série uniforme:

 

Se a empresa for compreendida não como um conjunto de máquinas, pessoas e clientes, mas sim como um fluxo de caixa futuro, como o do título exemplificado, o seu valor será de $ 2.689,28. Para que isso ocorra, basta que seja considerado que ela dará $ 1.000 livres no final de cada ano e que se extinguirá no final do quinto, após pagar a última parcela de $ 1.000. Outro requisito é que a taxa escolhida de 25% ao ano seja uma expressão justa do retorno que pode ser obtido em um título ou outro investimento que ofereça condições semelhantes de duração e de risco. Todavia, em geral, as empresas não esperam se extinguir após cinco anos, podendo existir durante vinte, cinquenta, cem ou mais anos. Na verdade, na ausência de informação que o desminta, é desnecessário considerar que poderá vir a ocorrer a sua extinção algum dia, sendo razoável considerar que, pelo menos em termos de objetivo e expectativa, tenha vida de duração indeterminada. Isso é possível devido à tendência de estabilização do valor presente de uma série de recebimentos iguais, que, a partir de certo ponto, não mais se altera por conta do aumento da duração da série.

Com o título do exemplo, em uma série de cinco anos, o valor presente foi de $ 2.689,28. Se a mesma série tiver dez anos, seu valor presente será de $ 3.570,50. Já se tiver quinze anos, será de $ 3.859.26. A tabela e o gráfico abaixo mostram a evolução do valor presente em função do número de recebimentos anuais da série.

 

Figura – Limite do valor presente para o horizonte tendendo ao infinito.

Fonte: Elaborada pelo autor.

 

Percebe-se que, a partir do vigésimo ano e, possivelmente, a partir do 15°, o valor presente do título não sofre mais elevações relevantes. Isso ocorre porque o recebimento de $ 1.000 no vigésimo ano, que certamente será relevante naquele ano, deve ser dividido por (1 + 25%)20 = 86,7, cujo resultado é o valor presente de apenas $ 11,53. Se comparado com os $ 3.953.88 do valor presente total, representa um pequeno efeito de 0,3%. Dessa forma, se forem considerados ou ignorados os recebimentos a partir desse ano, haverá pouco ou nenhum efeito sobre o valor atual da empresa. Obviamente, a importância dos fluxos de caixa após 10/15 anos é maior quando as taxas de desconto são menores.

Seja em um título de prazo indefinido, seja em uma empresa, o valor presente de uma série de recebimentos iguais, sem prazo para término (perpetuidade), pode ser calculado simplesmente dividindo-se o valor do recebimento constante pela taxa, como na equação abaixo.

 

Valor Presente (VP) da perpetuidade

 

 

No exemplo anterior, temos:

 

 

O resultado é um fluxo de caixa com valores iguais a $ 1.000, por prazo indeterminado, com taxa de desconto de 25% ao ano. O valor de $ 4.000 é aquele a que tendeu o gráfico anterior. Nessa abordagem, o valor decorre apenas dos fluxos de caixa futuros, entendidos como a diferença entre os recebimentos e os pagamentos operacionais da empresa e considerados constantes. Dessa forma, considera-se a empresa como uma “caixa preta”, sobre a qual nada é necessário saber a não ser as datas em que poderá pagar os investidores ou exigir aportes de recursos, além do risco envolvido. A empresa equipara-se a qualquer ativo financeiro, cujo valor nada mais é do que o valor presente dos fluxos de caixa.

Nas próximas aulas, veremos alguns exemplos de cálculo do valor da empresa e do valor da empresa para o acionista, bem como as vantagens, desvantagens e condições de se usar o fluxo de caixa livre da empresa e o fluxo de caixa livre para o sócio.


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Doutor em Economia pela Universidade Federal de Santa Catarina e mestre em Economia Aplicada (quantitativa) pela UFPEL. É economista, especializado em Finanças pela Universidade Federal de Minas Gerais. Atuou como Agente Autônomo de Investimentos (ANCORD), Analista e Controller. Pesquisador com publicações científicas internacionais sobre efeitos spillover e herd behavior no mercado de capitais. Autor de 7 livros.

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