Anomalias de Mercado

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Anomalias de mercado

Grande parte da teoria moderna do portfólio baseia-se na hipótese de mercado eficiente, que já vimos no capítulo anterior. Essa hipótese pressupõe que os preços de mercado refletem todas as informações relevantes disponíveis. Nesse contexto, a tomada de decisão agregada dos participantes no mercado é considerada correta, mesmo que os investidores individuais estejam momentaneamente errados, o que impede a obtenção de retornos excepcionais após o pagamento dos custos de transação.

A hipótese de eficiência de mercado, em suas três versões de eficiência, resumidamente afirma que:

  • Um mercado eficiente de forma fraca é aquele em que os preços incorporam todas as informações públicas disponíveis. Ainda, estes preços são independentes, de modo que o comportamento passado não ajuda a prever o comportamento futuro.
  • Se um mercado for eficiente na forma semiforte, ele inclui a hipótese da forma fraca, com o adicional de que toda nova informação tornada pública reflete instantaneamente nos preços. Assim, só seria possível obter lucros extraordinários tendo informações privilegiadas.
  • A eficiência de mercado na forma forte inclui as anteriores, mas adiciona que mesmo as informações não públicas são refletidas nos preços, sendo impossível ter grandes lucros mesmo com informações privilegiadas. No entanto, a eficiência forte geralmente não é aceita, pois informações não públicas estão constantemente associadas a retornos excessivos.

 

Antes de criticar estas hipóteses, vejamos alguns pontos que as apoiam.

Estudos dos históricos de preços mostram uma correlação serial praticamente nula, o que é consistente com a eficiência da forma fraca, que tem sido a hipótese mais estudada e apoiada. Além disso, mudanças nos preços das ações aparecem aleatoriamente. No entanto, a natureza aleatória desses preços não suporta, por si só, a noção da hipótese de que o preço é correto e reflete o valor intrínseco.

Os testes da forma semiforte são concentrados em duas áreas. Uma delas é o estudo de eventos, como o anúncio de um split de ações. Apesar de não criar valor por si só, slipts estão fortemente associados a aumento de dividendos e valorização no mercado. Estudos mostram que os preços das ações aumentam anormalmente por até dois anos antes da divisão e completam um ajuste ascendente coincidente com o anúncio da divisão.

Isso é consistente com a hipótese de eficiência de mercado semiforte. Se você souber com antecedência que um split irá ocorrer, isso lhe proporcionará grandes retornos. Assim, a capacidade de obter benefício a partir do avanço da informação interna é consistente com a forma semiforte, mas é uma rejeição da eficiência da forma forte.

Outros estudos se concentram na capacidade agregada dos gerentes profissionais para gerar retornos excepcionais. Adicionalmente, estudos de gestores de fundos mostraram que a maioria apresenta retornos excepcionalmente negativos antes e depois das taxas de administração, o que também se relaciona com a hipótese de eficiência de mercado semiforte.

No entanto, a identificação de anomalias de mercado apresenta desafios às hipóteses de mercado eficiente. Entre elas, há as anomalias fundamentais, que relacionam os retornos futuros das ações aos fundamentos destas, como o rendimento em dividendos, por exemplo. Desse modo, as anomalias fundamentais podem ser consideradas violações tanto da eficiência semiforte quanto da forte. Adicionalmente, alguns estudos mostram retornos positivos anormais para ações de pequena capitalização. Já outras investigações sugerem que o retorno anormal dessas ações não é evidência do excesso de retorno, mas de maior risco.

Além destas, há as anomalias técnicas. Estudos demonstram, por exemplo, que há uma grande probabilidade de uma ação seguir se valorizando caso a média móvel de curto prazo dos seus preços passados ultrapasse a média móvel de longo prazo. Este tipo de evidência sugere que o comportamento passado tem influência nos preços futuros, sendo uma violação das três formas de eficiência.

Há ainda as anomalias de calendário, que parecem mostrar que as ações – ações de baixa capitalização em particular – apresentam retornos anormalmente elevados em janeiro, no último dia de cada mês e nos primeiros quatro dias de cada mês. A anomalia de janeiro tem sido conhecida e estudada há mais de 25 anos nos EUA, mas persiste até hoje. Pode ser considerada uma violação de todas as formas de hipótese de eficiência de mercado.

Vale ressaltar que quaisquer benefícios oferecidos pelas anomalias podem ser temporários, de modo que ela pode desaparecer à medida que os investidores compram e vendem ativos para explorar a oportunidade.

De modo resumido, discutimos que as finanças tradicionais assumem que os mercados são eficientes e os preços refletem o valor intrínseco. No entanto, se os preços não representarem corretamente o valor intrínseco, a abordagem de buscar carteiras da fronteira eficiente diante das restrições do cliente pode ser considerada defeituosa. As finanças comportamentais desafiam essas noções das finanças tradicionais com o apontamento de anomalias de mercado e falhas comportamentais. Todavia, elas ainda não foram capazes de propor uma teoria unificada e alternativa.

Foram propostos quatro modelos de comportamentos alternativos:

  • consumo e poupança;
  • apreçamento de ativos comportamentais;
  • teoria da carteira comportamental; e
  • hipótese do mercado adaptativo.

 

Consumo e poupança

As finanças tradicionais consideram que os investidores são capazes de poupar e investir nos estágios iniciais da vida para financiar uma aposentadoria posterior. Isso exige que eles demonstrem autocontrole ao postergar uma satisfação com gastos de curto prazo para atingir metas de longo prazo. Nesse contexto, a abordagem de consumo e poupança propõe um modelo alternativo de ciclo de vida comportamental, o qual questiona a capacidade de autocontrole e sugere que os indivíduos mostrem uma contabilidade mental e tendências de enquadramento.

Os investidores mentalmente contam e enquadram a riqueza como renda atual, ativos atualmente detidos e valor presente da renda futura. Adicionalmente, as finanças tradicionais assumem que todas as formas de riqueza são intercambiáveis. Nesse contexto, a finança comportamental presume que a contabilidade mental da riqueza faz com que os indivíduos sejam menos propensos a gastar com ativos atuais e salários futuros esperados. Portanto, os indivíduos poderão superar pelo menos parte da sua falta de autocontrole de modo a poupar um pouco do que eles precisariam para atingir seus objetivos de longo prazo.

 

Apreçamento comportamental ativos

O modelo de preços de ativos comportamentais adiciona um prêmio à taxa de desconto. Assim, o retorno exigido de um ativo é a taxa livre de risco, adicionado um prêmio de risco fundamental, além de um prêmio adicional de sentimento. Esse prêmio adicional pode ser estimado considerando a dispersão das previsões dos analistas. Uma alta dispersão sugere um maior prêmio de sentimento. Sob o tradicional CAPM, o prêmio de sentimento seria injustificado.

 

Teoria da carteira comportamental

Com base em evidências empíricas e observações, em vez de manter um portfólio bem diversificado conforme prescrito pelas finanças tradicionais, os indivíduos constroem um portfólio por camadas. Cada camada reflete um retorno e um risco esperados de forma diferente. A teoria da carteira comportamental afirma ainda que os indivíduos tendem a concentrar suas participações em ativos quase sem risco ou muito arriscados.

Para uma camada ligada a um objetivo que depende de um alto retorno, há uma maior tolerância ao risco e esperança de retorno, levando a uma maior concentração em ativos de risco. Já para uma camada da qual não se esperam retornos extraordinários, há uma menor tolerância ao risco e, consequentemente, concentração em ativos menos arriscados.

O problema desse comportamento é que muitas vezes o investidor ignora seus resultados globais. Avalia cada camada isoladamente e não leva em consideração a correlação entre elas na construção do portfólio. Os resultados podem ser camadas de baixo risco com retorno excessivamente baixo e camadas de risco exageradamente alto sem uma compensação adequada. Em resumo, resulta em um portfólio subótimo.

Essa teoria é capaz de explicar o motivo pelo qual um mesmo indivíduo compra seguros, um ativo de baixo risco, e bilhetes de loteria de altíssimo risco ao mesmo tempo, um fenômeno que ocorre porque a tolerância ao risco e a esperança de retorno é diferente para cada classe de alocação.

 

Hipóteses dos mercados adaptativos

A hipótese dos mercados adaptativos considera que os participantes bem-sucedidos no mercado aplicam heurísticas até que elas não mais funcionem e, em seguida, ajustam essas heurísticas. Em outras palavras, o sucesso no mercado é um processo evolutivo. Desse modo, aqueles que não se adaptam, não sobrevivem.

Como a hipótese dos mercados adaptativos se baseia na teoria das finanças comportamentais, leva-se em conta que os investidores buscam satisfação em vez da maximização da utilidade. Com base em uma quantidade de informações consideradas suficientes, eles tomam decisões para alcançar seus objetivos, utilizando etapas que possibilitam que avancem em direção ao fim desejado.

Por meio de tentativa e erro, regras heurísticas que funcionam são adotadas por cada vez mais participantes até serem refletidas no preço do mercado e não funcionarem depois. Em síntese, o mercado evolui.

A hipótese de mercados adaptativos possibilita cinco conclusões:

  • a relação entre risco e retorno não deve ser estável, pois o prêmio de risco de mercado muda à medida que o ambiente competitivo se transforma;
  • o gerenciamento ativo pode encontrar oportunidades para explorar a arbitragem e agregar valor;
  • nenhuma estratégia deve funcionar em todas as partes;
  • a adição e a inovação são essenciais para o sucesso contínuo; e
  • os sobreviventes mudam e se adaptam.

 

A hipótese de mercados adaptativos é essencialmente um pressuposto de eficiência de mercado com racionalidade limitada, satisfação e evolução. Na hipótese desses mercados, o grau de eficiência dependerá do grau de concorrência, da disponibilidade de lucro e da flexibilidade dos participantes para explorar a oportunidade. Com o passar do tempo, os conhecimentos de finanças comportamentais permitirão a construção de carteiras eficientes a partir de uma perspectiva de finanças tradicionais que sejam compreensíveis para os investidores. Se um investidor entender o portfólio, há probabilidade de que o manterá a longo prazo.

Quando nos referimos à racionalidade limitada, isso significa que os indivíduos agem conforme a sua possibilidade de racionalidade, dada a falta de conhecimento completo do conjunto de informações e o limite de sua capacidade cognitiva. Desse modo, em vez de otimizar, eles buscam satisfação que lhes é possível.

Apesar de tudo que vimos acima, não significa que todas as exceções de preços aparentes para a hipótese de mercado eficiente são anomalias. Por exemplo:

  • Um excesso de retorno antes de taxas e despesas que desaparecem depois de refletir adequadamente todos os custos necessários para explorá-lo não é uma anomalia;
  • Algumas anomalias aparentes são simplesmente um reflexo de um modelo de precificação inadequado, de modo que, se outro modelo com um fator de risco adicional remover o excesso de retorno, pode não ser uma anomalia;
  • As anomalias aparentes podem ser apenas pequenas dimensões da amostra (só porque lançar uma moeda três vezes gera três coroas, isso não faz com que as chances no próximo lançamento sejam superiores a 50%);
  • Uma anomalia pode existir apenas durante o curto prazo e desaparecer uma vez que seja conhecida e explorada;
  • Algumas anomalias aparentes são um reflexo racional de fatores econômicos relevantes, de modo que as anomalias de negociação no final do ano podem refletir apenas comportamentos racionais de forma a reduzir os impostos.

 

Outros desvios da hipótese de eficiência de mercado e da racionalidade persistem, e as finanças comportamentais podem oferecer uma visão nesse caso. Nesse sentido, alguns conceitos são apresentados a seguir.

 

Efeito momentum

Todas as formas de eficiência de mercado afirmam que as regras técnicas de negociação baseadas em preços não devem agregar valor. No entanto, alguns estudos continuam a apresentar evidências de correlação no movimento dos preços. Um padrão de retorno que está relacionado ao passado recente seria classificado como um efeito momentum. Esse efeito pode durar até dois anos, após o qual geralmente é invertido de forma que se torna negativamente correlacionado a retornos, restituindo a média. Isso é provocado por investidores que seguem a liderança de outros, o que, antes de tudo, não é considerado irracional. No entanto, a soma coletiva desses investidores que operam na mesma direção resulta em um comportamento irracional. Ademais, podem ocorrer diversas formas de impulso, as quais serão discutidas posteriormente.

 

Efeito manada

É quando os investidores operam conforme a mesma direção ou os mesmos valores mobiliários e possivelmente até negociam de modo contrário à informação que detêm. Às vezes, esse efeito faz com que esses investidores se sintam mais à vontade porque realizam negociações a partir do consenso de um grupo. Além disso, existem dois vieses comportamentais associados à manada: o viés de disponibilidade e o de arrependimento.

No viés de disponibilidade, as informações recentes recebem mais importância porque são mais vividamente lembradas. Também é assim referido porque se baseia em dados prontamente disponíveis, incluindo pequenas amostras ou dados que não fornecem uma imagem completa. Nesse contexto do efeito manada, os dados ou tendências recentes são extrapolados pelos investidores tendo em vista uma previsão.

O arrependimento é o sentimento de que uma oportunidade passou. Desse modo, trata-se de um viés de retrospectiva. O investidor, nesse contexto, volta-se para o passado pensando que deveria ter comprado ou vendido um investimento específico. Perceba que, no que se refere ao viés de disponibilidade, o investidor provavelmente está voltado para o desempenho positivo recente. Por sua vez, o arrependimento pode fazer com que eles comprem investimentos que não lhe interessam, o que, por conseguinte, alimenta o efeito manada. Além disso, as tendências de perseguição podem levar a negociações excessivas, o que, por sua parte, geram tendências a curto prazo.

 

As bolhas financeiras e o crash

As bolhas financeiras e os crashes subsequentes são períodos de retornos positivos ou negativos incomuns, causados pela compra e venda no modo pânico, e não são baseados em fundamentos econômicos. Nesse caso, a compra e a venda são impulsionadas por investidores com a suposição de que o preço do ativo continuará a aumentar (ou diminuir).

Uma bolha (ou crash) é definida como um período prolongado de preços que são distantes dois ou mais desvios-padrão da média. O crash também pode ser caracterizado como uma queda de 30% ou mais nos preços dos ativos ao longo de um período de vários meses, enquanto as bolhas geralmente demoram muito mais tempo durante o seu processo de formação. Normalmente, em uma bolha, o comportamento inicial é pensado para ser racional à medida que os investidores operam de acordo com as mudanças ou expectativas econômicas.

Há alguns anos, os investidores começaram a duvidar do valor fundamental do ativo subjacente, momento em que o comportamento deste se tornou irracional. Além disso, bolhas recentes foram vistas na bolha de tecnologia de 1999 a 2000, quando houve aumento dos preços da habitação residencial no Reino Unido, Austrália e Estados Unidos.

Em bolhas, os investidores às vezes exibem um comportamento racional. Por exemplo, eles reconhecem que estão em uma bolha, mas não sabem onde se situa o pico desta, ou não há investimentos alternativos e adequados nos quais eles poderiam participar, tornando difícil sair do investimento atual. Para os gestores de investimento, pode haver incentivos de desempenho ou de carreira que os persuadam a permanecer investidos na classe de ativos inflados.

Existem diversas formas de comportamento que são evidentes durante as bolhas. Por exemplo, os investidores costumam exibir demasiada confiança, o que os conduz à negociação excessiva, de forma que podem subestimar o risco envolvido. Além disso, as carteiras se tornam concentradas, e os investidores podem passar a rejeitar informações contraditórias. Esse excesso de confiança está ligado ao viés de confirmação, conforme o qual os investidores procuram provas que afirmem suas crenças e ignoram evidências que as contradigam. Já o viés de autoatribuição também está presente quando os investidores obtêm crédito pessoal pelo sucesso de seus negócios e não tentam vincular o desempenho posterior à estratégia.

O viés de confirmação está presente quando o investidor olha para trás e afirma: “Eu sabia disso o tempo todo”. Nesse contexto, a aversão ao arrependimento está presente quando um investidor não quer arrepender-se de ter perdido todos os ganhos que muitos estão auferindo. Já o efeito disposição prevalece quando eles estão mais dispostos a vender os investimentos vencedores e manter os perdedores, o que leva à negociação excessiva de ações vencedoras.

À medida que a bolha se desenrola nos estágios iniciais, os investidores continuam a sustentar suas crenças, fazendo com que haja delonga na reação deles, pois não estão dispostos a aceitar perdas. Enquanto esse desenrolar continua, o efeito de disposição prevalece, e os investidores mantêm a perda de ações como um esforço para adiar o arrependimento.

 

Valor versus crescimento

Duas anomalias estão associadas ao valor e às ações de empresas em crescimento. As ações de valor têm baixos índices de preço/lucro, altos valores de livre mercado e baixos índices de preço/dividendos. Já as ações de empresas em crescimento apresentam características opostas. Em 1998, um estudo mostrou que, historicamente, as ações de valor superaram as ações de crescimento em 12 dos 13 mercados ao longo de um período de 20 anos, entre 1975 e 1995. Esse estudo também descobriu que as ações de pequena capitalização superaram as de grandes capitais em 11 dos 16 mercados.

Outros estudos ofereceram explicações comportamentais e identificaram as anomalias de valor e crescimento como uma má precificação em vez de um ajuste para risco, como no efeito halo, que é quando o investidor transfere atributos favoráveis da empresa ao pensar que o estoque é uma boa compra. Desse modo, uma empresa com um bom recorde de crescimento e desempenho de preço de ações é vista como um bom investimento com retornos esperados contínuos. Trata-se de uma forma de representatividade em que os investidores extrapolam o desempenho passado com retornos esperados futuros, o que leva os estoques de crescimento à sobrevalorização.

 

Anomalia de localização

É quando os investidores preferem investir em seu próprio país em detrimento de países estrangeiros. Isso também diz respeito a empresas que estão localizadas mais perto do investidor. Esse viés pode ser relacionado a uma vantagem de informação percebida ou ao conforto proporcionado pela proximidade do escritório doméstico ou executivo da empresa. Adicionalmente, os analistas podem ver isso como uma disposição de acesso mais fácil a esses investidores, bem como um desejo de investir na comunidade.


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Doutor em Economia pela Universidade Federal de Santa Catarina e mestre em Economia Aplicada (quantitativa) pela UFPEL. É economista, especializado em Finanças pela Universidade Federal de Minas Gerais. Atuou como Agente Autônomo de Investimentos (ANCORD), Analista e Controller. Pesquisador com publicações científicas internacionais sobre efeitos spillover e herd behavior no mercado de capitais. Autor de 7 livros.

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