Riscos – Renda Fixa

Progresso das Aulas

 

O objeto de estudo desta sessão são os riscos associados aos títulos de renda fixa. Os riscos são menores quando o comprador de um título pode esperar até o vencimento do mesmo para recuperar seu investimento. Todavia, vendendo o título antecipadamente em um mercado secundário estaremos expostos ao risco de venda antecipada (resgate antecipado). Como vimos a pouco, os títulos possuem cálculos de valor de mercado individualizados, possuindo diferentes sensibilidades às mudanças na taxa de juros, medidas pela duration e pela convexidade.

Para melhor visualizar esse acontecimento, isto é, uma venda antecipada (resgate antecipado), vejamos um exemplo. Imagine que José tenha comprado um título, uma nota do tesouro pré-fixada, uma LTN, com data de vencimento para 2023, em junho. José conseguiu realizar o investimento com uma taxa acordada de 10% a.a., e no momento da compra o valor que ele pagou pelo título foi de 715,00. Após a compra do título, dois anos depois, a taxa que o mesmo título estava sendo negociada era de 27% a.a. Isto quer dizer que o preço do título havia caído no mercado, sendo negociado a um valor ainda menor do que o desembolsado por José, nesse caso, sendo negociado a R$700,00. A figura abaixo nos mostra o que aconteceu nessa situação.

 

Figura – Exemplo de uma compra de LTN.

Fonte: Elaborado pelo autor.

 

Note que se José vender a LTN antecipadamente ele terá uma perda de R$ 15,00. Isso ocorre devido à diferença entre os preços de aquisição e o preço de mercado no momento da venda, R$ 715,00 – R$ 700,00. Entretanto, se José comprar o mesmo título com a nova taxa contratada, agora muito maior a 26,84% a.a., José terá um ganho de R$ 300,00, mas terá que carregar o título até o vencimento. Se José não realizar a venda antecipada (resgate antecipado) e carregar o título inicial até o vencimento ele não incorrerá a perda de R$15,00, e sim receberá os R$285,00 de ganho inicialmente previstos.

No exemplo que vimos, note a figura acima, após a aquisição do título o preço de mercado oscilou bastante, com inicial valorização, isto é, José estava aferindo lucro em sua compra, para em seguida sofrer uma forte desvalorização que zerou os ganhos de José e ainda levou a ficar no vermelho. Vale ressaltar que sobre a venda de títulos ainda incorrem impostos, então caso José possua interesse em investir essa nova taxa é melhor manter sua posição ao invés de realizar uma venda e uma nova compra.

O que esse exemplo nos ensina é que o valor de mercado de um título pode oscilar muito durante seu tempo vida, o investidor que não puder esperar até o final do período para obter de volta seu investimento pode obter um resultado negativo assim como aconteceria em um investimento de renda variável. Em resumo, se a taxa de juros de mercado do título adquirido subir, isso fará com que o preço do título caia, a melhor opção seria esperar uma redução dessa taxa de juros ou carregar o título até seu vencimento. Essa análise, aqui realizada com uma LTN, é válida para os demais títulos, com a exceção da LFT, pois as LFTs usam como indexador a taxa de juros de mercado Selic, de forma que sua rentabilidade segue a rentabilidade da taxa SELIC.

Sobre a LFT. No caso de a taxa SELIC subir após você adquirir uma LFT isso apenas significa que você receberá um rendimento diário maior, isto é, sua rentabilidade final será também maior.

Importante ressaltar que existe diferença entre taxa básica de juros, a SELIC, e a taxa de juros de um outro título. Os títulos emitidos pelo Tesouro Nacional possuem diferentes prazos de vencimento e suas taxas de juros individuais podem variar de forma diferente como resposta a uma mesma mudança na taxa básica de juros (SELIC). Pense, por exemplo, em uma NTN-B do tipo Principal que tenha um prazo de 20 anos para seu vencimento. Essa NTN-B pode ter uma queda em sua taxa de juros mesmo quando ao mesmo tempo estamos vendo uma subida na taxa SELIC. Isso pode ocorrer porque a taxa de juros da NTN-B é uma taxa de juros de longo prazo, os riscos associados ao longo prazo são diferentes dos riscos que impactam a economia no curto prazo, isto é, os fatores que influenciam as taxas de juros de longo prazo são diferentes dos fatores que influenciam as taxas de juros de curto prazo.

Além do risco da venda antecipada (resgate antecipado) temos também o risco de reinvestimento. Consideramos a pouco o caso da venda antecipada (resgate antecipado) na qual a taxa de juros do título sofria uma alta durante o período acarretando perda ao investidor. Vamos agora considerar a situação contrária. Veremos quais são as vantagens e as desvantagens de uma venda antecipada (resgate antecipado) de um título, considerando agora uma redução na taxa de juros de mercado e, portanto, uma elevação no preço do título em questão. Novamente, nos é útil pensar em uma Letra do Tesouro Nacional, LTN, como exemplo. Usemos uma LTN com vencimento para janeiro de 2020. Suponha que José agora consiga comprar a LTN por R$715,00 e no momento da compra a taxa de juros contratada tenha sido de 10% a.a. Se após um ano e meio a taxa de juros tenha caído para 5,1%, isto é, o valor do título sofreu um aumento nesse período, o que produziu um novo valor do título para R$ 905,00. Isso leva José a refletir, pensando, já consegui um ganho de R$190,00, o que significa mais de 25% de ganhos em um ano e meio e se pergunta: devo vender o título antecipadamente e abocanhar um ganho maior do que o inicialmente contratado?

 

Figura – Exemplo risco de reinvestimento.

Fonte: Elaborado pelo autor.

 

A melhor coisa a se fazer em um momento como este é pensar em seus objetivos de investimentos no momento em que a compra foi realizada. Se o objetivo era mesmo um ganho superior a 20%, digamos, vender o título a R$ 905 pode ser um bom negócio. Entretanto, o investidor precisa estar atento, pois, o preço do título só ofereceu esse bom retorno em virtude de a taxa de juros ter despencado. Isso pode significar que realizando esse lucro de R$190,00 José possa não encontrar no mercado melhor opção para reinvestir o seu dinheiro. Caso não realize a venda e mantenha o título até o vencimento, José receberá a taxa contratada de 10% a.a. até o final do contrato, isto é, pelos dois anos restantes do contrato. Isso provavelmente não será possível de se conseguir com as novas condições de mercado que fizeram com que as taxas de juros tivessem esse declínio. A ideia desse exemplo é mostrar o risco de reinvestimento, pois no momento de uma venda antecipada (resgate antecipado) de um título, você correrá o risco de não conseguir reinvestir os seus recursos com a mesma taxa contratada inicialmente, pois deve-se considerar que as taxas de juros do mercado caíram. Em resumo, pode-se dizer que com uma queda das taxas de juros de mercado, e uma consequente valorização do preço do título, a venda do título pode ser vantajosa, mas deve estar condicionada ao objetivo e à necessidade de recursos por parte do investidor.

 

Análise de Cenário versus duration e convexidade

Quando realizamos a medida de risco de um título precisamos estar atentos a alguns fatores. Quando utilizamos a abordagem de avaliação completa para medir o risco de taxa de juros o que estamos a fazer é reavaliar o título, ou a carteira, para um determinado cenário de mudança na taxa de juros. Essa abordagem também é conhecida como análise de cenário, isso porque ela envolve a maneira como sua exposição será alterada como resultado de certos cenários de taxa de juros. Por exemplo, se um investidor pode avaliar a carteira com base em um aumento nas taxas de 10, 25 e 100 pontos base, cada título é então avaliado e, em seguida, o valor total da carteira é calculado nos vários cenários. Em contraste, a abordagem de duration/convexidade foca apenas para um movimento nas taxas de juros utilizando para isso as propriedades da volatilidade dos preços. Como a abordagem de avaliação completa usa vários resultados para medir o risco do título, ou da carteira, em comparação a um movimento único para a abordagem duration/convexidade, considera-se que a abordagem de avaliação completa é mais adequada para medir o risco da taxa de juros.

 

Risco soberano

É a chance de um banco central implementar regras cambiais que reduzam significativamente o valor de seus contratos no exterior. O risco soberano também inclui o risco de que uma nação estrangeira deixe de cumprir os pagamentos da dívida ou até mesmo não honre os pagamentos da dívida soberana. O risco soberano surge em muitas formas, embora qualquer pessoa que enfrente risco de soberano esteja exposta a um país estrangeiro de alguma forma. Os investidores se defrontam com o risco de que um banco central estrangeiro mude sua política monetária de modo a afetar os negócios cambiais. Por exemplo, se um país decidir mudar a sua política de uma moeda indexada para uma taxa de câmbio flutuante, isso alterará a estrutura vigente podendo levar a perdas para o investidor no exterior.

O risco soberano é também constituído pelo risco político que surge quando uma nação estrangeira se recusa a cumprir um acordo de pagamento anterior, como é o caso da dívida soberana. O risco soberano também afeta os investidores individuais, pois há sempre risco de possuir uma garantia financeira se o emissor residir em um país estrangeiro. Um investidor americano, por exemplo, enfrenta risco soberano quando investe em uma empresa sediada no Brasil. Uma situação de risco soberano pode surgir se o governo decidir nacionalizar um negócio ou toda uma indústria, tornando o investimento sem valor.

 

Risco de evento

Um risco de evento é a possibilidade de que um evento imprevisto afete negativamente uma empresa, indústria ou segurança. Reestruturações corporativas imprevistas ou recompras de títulos podem ter impactos positivos ou negativos no preço de mercado de uma ação. Esse é um exemplo de um risco de evento. O risco de evento também pode ser definido como o risco associado a uma mudança no valor de uma carteira devido a grandes oscilações nos preços de mercado. Esses são riscos extremos de portfólio devido a mudanças substanciais nos preços gerais de mercado. Atividade dessa natureza foi vista durante a crise financeira global de 2008.

O risco de evento também pode ser definido como a possibilidade de um emissor de títulos perder um pagamento de cupom para os detentores de títulos devido a um evento inesperado. As agências de classificação de risco podem rebaixar a classificação de crédito do emissor, e a empresa terá que pagar mais aos investidores pelo maior risco de manter sua dívida. As empresas podem facilmente se proteger contra alguns tipos de risco de eventos, como seguros contra incêndios, mas outros eventos, como greve de caminhoneiros, podem ser impossíveis de serem assegurados, pois as seguradoras não oferecem políticas que cubram tais eventos imprevisíveis e potencialmente devastadores. Em alguns casos as empresas podem se proteger contra os riscos através de produtos financeiros, como swaps, opções, dentre outros. Outro tipo de risco de evento é a possibilidade de uma aquisição ou reestruturação corporativa, como uma fusão, aquisição. Esses eventos podem exigir que uma empresa assuma dívidas novas ou adicionais, possivelmente a taxas de juros mais altas, que pode ter dificuldade em pagar. As empresas também enfrentam riscos regulatórios, na medida em que uma nova lei pode exigir que uma empresa faça mudanças substanciais e caras em seu modelo de negócios.

 

Risco da curva de juros

É o risco de como sua carteira reagirá com diferentes exposições com base em como a curva de juros se desloca. As carteiras de investidores tendem a se mover em uma mudança paralela na curva de juros, isto é, quando todos os vencimentos da curva de juros se movimentam em uma quantidade igual. A curva de juros engloba todos os vencimentos do mercado de renda fixa, e em uma mudança paralela, o investidor veria um aumento ou uma redução em todos os vencimentos de, por exemplo, 25 pontos-base.

No mundo real, no entanto, a curva de juros não se move dessa maneira, a curva tende a aumentar, ou produz um aumento no longo final da curva em comparação com os títulos de vencimentos mais curtos. A curva também pode se achatar, que ocorre quando o rendimento no final da curva de longo prazo diminui a uma taxa mais rápida do que no final curto da curva. Como qualquer medida de risco de taxa de juros pressupõe uma quantidade igual de pontos base na curva de juros, qualquer risco será uma aproximação de como a carteira de um investidor reagirá, pois, o risco envolvido aqui é o grau em que essa aproximação não corresponderá ao movimento da curva de juros real.

 

Risco de liquidez

É o risco enfrentado caso o investidor precise vender seu título. A liquidez refere-se a quão líquido é o mercado para um determinado título. Se o mercado for liquido um investidor pode comprar ou vender um título a preços correntes. Se o mercado não é líquido, é mais difícil vender ou comprar um título ao último preço de mercado. A liquidez é tipicamente medida pelo spread entre o bid e o ask. Quando o spread é amplo dizemos que mercado é ilíquido. Se o spread é estreito, pequeno, dizemos que o mercado é mais líquido.

O risco de liquidez é importante porque indica a facilidade com que você pode se livrar de uma posição se precisar fechá-la perto do último preço de mercado. Isso é ainda mais importante se você planeja manter um título até o vencimento por causa da marcação no mercado de suas posições. Em um mercado sem liquidez pode ser difícil obter cotações e, quando você precifica o título, ele pode ficar bem abaixo dos preços de mercado, afetando os relatórios que você envia aos clientes e à administração. Esse risco também muda ao longo do tempo, portanto, um gerente precisa acompanhar esse risco, isto é especialmente verdadeiro quando se procura investir em novas estruturas complexas de títulos que são ofertados no mercado.

Risco da taxa de câmbio

É o risco de receber menos em moeda nacional ao investir em um título que esteja em uma denominação de moeda diferente da do país de origem do investidor. Quando os investidores compram um título designado em outra moeda diferente de seus países de origem, os investidores estão expostos ao risco de câmbio. Isso ocorre porque o pagamento de juros e principal será em moeda estrangeira. Quando os investidores recebem essa moeda eles precisam entrar nos mercados de moeda estrangeira e vendê-la para comprar sua moeda local. O risco é de que sua moeda estrangeira seja desvalorizada em comparação com a moeda de seus países de origem e então receber menos dinheiro do que esperavam receber. Por exemplo, suponha que um investidor do Japão adquira um título denominado em Reais, quando do vencimento do pagamento de juros e se o real tiver caído em valor em relação a moeda japonesa, o investidor receberá menos em Iene do que o esperado.


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Doutor em Economia pela Universidade Federal de Santa Catarina. Mestre em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Pelotas. É economista, especializado em Finanças pela Universidade Federal de Minas Gerais. Atuou como Analista e Controller. Pesquisa efeitos spillover e herd behavior no mercado de ações. Produz estudos sobre basis risk no mercado de derivativos.
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