Gestão de Carteiras – Remuneração da Gestão

 

Remuneração da gestão de portfólios

Há basicamente duas formas de remuneração para a gestão de carteiras e fundos de investimento. São elas:

  • Fixa (AUM – Assets Under Management ou Ad Valorem).  Tem como características:
    • Conhecida previamente;
    • Referente a um percentual do patrimônio investido; e
    • É uma taxa mais estável, dando benefícios para o pagamento dos custos do fundo.
  • Performance. Tem como características:
    • Só é conhecida após avaliação do desempenho;
    • Geralmente trata-se de um percentual da parcela de retorno que superou o benchmark de referência;
    • Possui maior volatilidade, aumentando os riscos do fundo em relação aos custos que precisa cobrir.
    • Reduz conflitos de interesse, alinhando os interesses entre gestores e investidores, pois quanto mais o fundo ganhar, maior será a remuneração do gestor.

 

Outras alternativas em fundos de gestão ativa

O gerenciamento de fundos de renda variável são instrumentos de investimento de longo prazo em que o gestor basicamente tenta encontrar oportunidades nas quais as perspectivas apresentam possibilidade de melhora e, assim, busca alcançá-las antes que outros investidores a identifiquem. A gestão de capitais é comumente realizada através de uma abordagem “ativa”, na qual o gestor adquire posições na empresa com dificuldades e busca participar do seu controle. O gestor poderá então influenciar e ajudar a empresa em questão, assim como adquirir mais participações no processo de qualquer reorganização. Ao fornecer serviços e obter uma posição estratégica, os investidores criam suas próprias oportunidades. Nesse contexto, fundos abutres, que se especializam na compra de títulos subvalorizados, podem envolver-se nesse tipo de estratégia. Ademais, o gestor que opta por uma abordagem como essa precisa estar atento aos riscos envolvidos, como:

  • Risco de evento, que é o risco que se refere ao fato de que o retorno de um investimento particular dentro dessa classe normalmente depende de um evento relacionado à empresa em particular. Como esses eventos estão geralmente relacionados com a economia, eles podem fornecer benefícios de diversificação;
  • Risco de liquidez de mercado, que é o risco que diz respeito à baixa liquidez e ao fato de que pode haver ciclos de oferta e demanda para esses investimentos;
  • Risco de mudanças macroeconômicas no mercado, que é o risco geralmente menos importante do que os dois primeiros tipos mencionados.

Durante a gestão de fundos de renda variável, o gestor precisa considerar algumas questões-chave adicionais, tais como:

  • Baixa liquidez: a alocação de portfólio para essa classe de ativos, com baixa liquidez, normalmente será de 5% ou menos, geralmente como parte de um plano para manter o dinheiro investido por sete a dez anos;
  • Diversificação através de um número grande de posições entre diversas classes: geralmente ocorre no caso de carteiras muito grandes. Cada posição de capitais é grande, de forma que múltiplas posições são necessárias para a diversificação da carteira. No caso de capitais menores, considera-se apropriada a aplicação de fundos de private equity;
  • Planos para atender a chamadas de capital: fundos comprometidos são chamados conforme a necessidade, e o investidor precisa estar preparado para atender a essas chamadas.

 

Commodities

Outro produto que pode ser adquirido por fundos de renda variável são os produtos relacionados a commodities. Nesse contexto, o investimento direto nesses produtos implica comprar commodities reais ou exposições através de derivativos. Já o investimento indireto pode ser efetuado, por exemplo, através da compra de ações de companhias que lidam com commodities. Além disso, enquanto o investimento direto oferece uma maior exposição, o investimento de dinheiro em commodities pode incorrer em custos de transação. Ainda assim, o investimento indireto pode ser mais conveniente.

O aumento dos índices disponíveis de commodities e de seus futuros associados é um indicativo das vantagens de realizar investimentos através de derivativos. Em geral, as commodities fornecem um benefício de diversificação de portfólios tradicionais. Alguns produtos também fornecem proteção contra aumentos inesperados da inflação. Nesse contexto, dois fatores influenciam que uma commodity seja um bom hedge contra a inflação inesperada: elas são estocáveis e possuem relação direta com a demanda e a atividade econômica. Desse modo, se uma mercadoria for armazenável, trata-se de um determinante primário em seu valor, o qual fornece um hedge contra a inflação inesperada.

Os valores das commodities armazenáveis, como metais industriais, por exemplo, zinco, alumínio, cobre, estão positivamente relacionados com alterações inesperadas na inflação. Outro fator a ser considerado no que diz respeito à capacidade de cobertura de inflação é se a demanda do produto está ligada à atividade econômica. Aqueles que apreciam uma demanda mais ou menos constante, independentemente do nível de atividade econômica, por exemplo, parecem fornecer pouco hedge contra alterações inesperadas na inflação. Além disso, as mercadorias que são mais afetadas pelo nível de atividade econômica tendem a ser melhores hedges.

 

Fundos de Hedge

Outra opção disponível para o gestor de fundos de renda variável são os fundos de hedge. Esses fundos são classificados de diversas formas por diferentes fontes. Isso acontece porque os fundos de hedge são uma classe de ativos “baseada no estilo”, de modo que, dependendo da estratégia utilizada, o fundo pode pertencer a diversos subgrupos. Dentro das estratégias, pode haver subgrupos ainda mais precisos, tais como estratégias de long-short. Algumas das estratégias mais comuns na gestão de fundos de renda variável classificados como hedge são:

  • Estratégia que visa a explorar erros de apreçamento ou anomalias no preço de valores mobiliários conversíveis, como títulos e ações conversíveis. Posições long-short podem ser tomadas para cobrir os riscos. Um exemplo comum é a compra de obrigações conversíveis subvalorizadas e a venda dessas respectivas ações. A carteira possui um título conversível que inclui uma opção sobre a ação e vende as ações, o que protege a posição contra alterações no seu preço. O interesse é ganhar os cupons e os prêmios dos títulos e investir a receita da venda das ações. Essa estratégia se beneficia caso a volatilidade dessas ações aumente, de forma que o valor do título conversível se elevará, pois a opção geralmente tende a se valorizar muito mais do que a variação no preço da ação que serve de lastro.
  • Em alguns mercados, apenas são permitidas posições compradas, e, geralmente, não há nenhum derivativo para realizar proteção de um investimento. O hedge, nesse caso, é realizado através de posições estruturadas e compensações de betas.
  • Posições neutras de mercado são operações em que normalmente as posições compradas e vendidas são combinadas em pares, de modo a eliminar o risco sistemático enquanto a capitalização estiver incorreta.
  • Arbitragem de renda fixa é uma estratégia que envolve posições vendidas em instrumentos de renda fixa, com base na crença em mudanças inesperadas nos spreads da curva de rendimento de juros.
  • Estratégias globais (macro): envolve posições nos principais mercados financeiros (e até mesmo nos que não são financeiros), através de vários meios, como derivativos e moedas. A característica que distingue essa estratégia é que ela tende a se concentrar em uma classe de ativo ou área de investimento, em vez de títulos individuais.
  • Arbitragem em fusões, estratégia que se concentra nos retornos de fusões, aquisições ou operações similares. Por exemplo, se a empresa A anunciar que pretende adquirir a empresa B, o gestor poderá comprar ações de B e ficar vendido nas ações B.
  • Fundo de fundos: envolve um fundo que investe em muitos fundos de hedge. A ideia é conseguir diversificação entre os gestores desses fundos, e, além disso, há uma taxa paga ao gerente do fundo de fundos, bem como aos gestores de cada um dos fundos de hedge investido.

Neste ponto, é importante discutirmos brevemente sobre as estruturas de fundos de renda variável de hedge. A estrutura mais comum de compensação de um fundo de hedge consiste em uma taxa de gestão de ativos de cerca de 1% a 2% e uma taxa de incentivo de 20% dos lucros. Além disso, a definição de lucro deve ser enunciada explicitamente nos termos do investimento. Por exemplo, pode ser o retorno em moeda do investimento inicial. Nesse contexto, o período de lock-up é uma disposição comum em aplicações de fundos de hedge. Para isso, existem cláusulas que determinam períodos de quarentena de retiradas, limite que exige um período mínimo de investimento, por exemplo, de um a três anos, e designa janelas de saída. Essa lógica busca evitar saques repentinos que poderiam forçar o gerente a ter que se desfazer de suas posições.

Taxas de incentivo são pagas para incentivar o gerente a ganhar lucros cada vez maiores. Há alguma controvérsia sobre essas taxas, pois o gerente deve ter objetivos que não sejam simplesmente ganhar um rendimento bruto. Por exemplo, ele pode fornecer diversificação e risco limitado, e uma taxa de incentivo com base em retornos não recompensa esse serviço. Ademais, gerentes com boa experiência profissional, com frequência, exigem taxas mais elevadas de incentivo. A preocupação dos investidores é se o gerente com um bom registro histórico pode continuar a executar suficientemente de tal modo que realmente obtenha as taxas mais elevadas.

 

Fundos de fundos

Um fundo de fundos é um fundo de hedge que consiste em vários fundos, geralmente de 10 a 30. O ponto é conseguir a diversificação, mas a camada extra de gestão também significa uma camada extra de taxas. Apesar das desvantagens, os fundos de fundos são bons investimentos de nível básico. Esse fundo pode ser um melhor indicador de desempenho de fundos de hedge agregado do que o índice de fundos de hedge típico, visto que sofre menos com o viés de sobrevivência. Além disso, se um fundo de fundos incluir um fundo de hedge que se dissolve, incluirá o efeito do fracasso em seu retorno, enquanto o índice poderá simplesmente cair devido à dissolução do fundo. Um fundo de fundos pode, no entanto, sofrer um revés de estilo. Ao longo do tempo, os gestores de fundos de hedge individuais podem inclinar suas respectivas carteiras em diferentes direções. Adicionalmente, os retornos desses fundos têm sido mais altamente correlacionados com os mercados acionários do que aqueles retornos individuais dos fundos de hedge. Essa característica tem implicações importantes para a sua utilização como diversificação em um portfólio.

Geralmente, leva-se em consideração, no momento de fazer uma avaliação de desempenho de um fundo de hedge, os períodos de restrições a saques, a idade e o tamanho desses fundos. Além disso, estudos empíricos indicam que:

  • fundos com períodos mais longos de restrições de saques tendem a produzir retornos mais elevados do que aqueles com períodos mais curtos de quarentena;
  • fundos mais jovens tendem a superar os fundos mais antigos;
  • grandes fundos oferecem performances menores do que pequenos fundos.

 

Quanto aos retornos, por convenção, os fundos de hedge relatam os resultados de forma mensal, comparando o valor final do fundo com o valor de início. Observe que, muitas vezes, os retornos são influenciados pela entrada e saída do fundo, que são permitidas em um trimestre. Para suavizar a variabilidade de retornos do fundo de hedge, os investidores muitas vezes calculam um retorno médio móvel, tal como uma média móvel de 12 meses. Essa média móvel é o retorno médio mensal nos 12 meses mais recentes, incluindo o mês atual. O próximo retorno de média móvel é calculado adicionando o mês que vem e liberando o mês mais distante. Dessa forma, o retorno médio é sempre calculado usando o retorno para 12 meses. Uma outra forma de se calcular os retornos seria utilizando a razão de Sharpe, mas essa abordagem também possui limitações quanto à avaliação do fundo de hedge, como:

  • Dependência de tempo: a razão de Sharpe anual é normalmente estimada usando períodos mais curtos. Por exemplo, de forma a estimar a relação de Sharpe anual para um fundo de hedge usando retornos trimestrais, o analista multiplica o retorno trimestral por 4 e multiplica o desvio-padrão trimestral pela raiz quadrada de 4. Assim, a taxa anualizada de Sharpe é inclinada para cima devido à raiz quadrada de 4;
  • Assume normalidade: medidas que incorporam o desvio-padrão são inadequadas no caso de distribuições de retorno enviesadas, não normais.
  • Pressupõe a liquidez: por causa de observações de retorno infrequentes, por conta da liquidez de algumas aplicações, essas observações têm razão de Sharpe inclinadas para cima, ou seja, possuem viés de baixa nos desvios-padrões;
  • Assume que os retornos são correlacionados: retornos correlacionados artificialmente ao longo do tempo diminuirão o desvio-padrão. Por exemplo, se o retorno estiver tendendo para determinado período, o desvio-padrão da medida será menor do que o que pode ocorrer no futuro. Os retornos podem ser serialmente correlacionados, assim como resultantes de um ativo ilíquido que possui preços correntes não disponíveis, por exemplo, investimentos em empresas de capital fechado;
  • Medida autônoma: não considera os efeitos da diversificação automaticamente.

 

Além das deficiências estatísticas, a razão de Sharpe é criticada por apresentar uma capacidade limitada de prever os futuros vencedores, ou seja, ela usa dados históricos. Além disso, pesquisas encontraram evidências de que os gerentes podem manipular seus comunicados para inflar artificialmente a sua razão de Sharpe.

 

Imóveis

Uma outra forma de fundos de renda variável são os investimentos focados em imóveis. Esse tipo de investimentos possui algumas características bem peculiares, como, por exemplo, quando se faz investimento direto imobiliário:

  • muitas despesas são dedutíveis;
  • maior capacidade de influenciar o investimento do que a maioria dos outros investimentos;
  • fornece mais controle do que o investimento em ações;
  • capacidade de diversificar geograficamente.

 

Algumas desvantagens também são associadas a esses fundos, como:

  • falta de divisibilidade, o que significa que um único investimento pode significar uma grande parte da carteira do fundo;
  • altas comissões, altos custos de operação, elevados custos de manutenção e requisitos de gestão; e
  • riscos geográficos especiais, como a deterioração do bairro e o risco político de alterar códigos e impostos.

 

Uma outra forma de fundos de renda variável são os fundos que gerem capital de risco. Essas estratégias de gestão de capital de risco incluem investir em empresas em estágio inicial (startups em alguns casos) e em fase de expansão. Nesse contexto, compradores de capital de risco incluem fundos de investidores-anjo e capitais de grandes empresas que buscam parcerias estratégicas.

Em contraste com os fundos de capital de risco, fundos de compra ou de aquisição geralmente possuem um maior nível de alavancagem, assim como um fluxo de caixa anterior consolidado e mais estável e menor erro na medição dos retornos, o que ocasiona, geralmente, perdas menos frequentes e retornos potenciais também menores.

Entre todas as formas de fundos de renda variável, algumas questões precisam ser consideradas, como:

  • Baixa liquidez: a alocação de portfólio para essa classe deve ser controlada com um plano de emergência para situações de estresse no mercado;
  • Diversificação: realizada através de um número necessário de classes para cada tipo de estratégia. Apenas carteiras muito grandes têm fundos suficientes para suportar uma diversificação completa; é importante, além disso, especificar qual estratégia de diversificação está sendo utilizada.

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Doutor em Economia pela Universidade Federal de Santa Catarina e mestre em Economia Aplicada (quantitativa) pela UFPEL. É economista, especializado em Finanças pela Universidade Federal de Minas Gerais. Atuou como Agente Autônomo de Investimentos (ANCORD), Analista e Controller. Pesquisador com publicações científicas internacionais sobre efeitos spillover e herd behavior no mercado de capitais. Autor de 7 livros.

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